Η έξοδος στις αγορές και ο δρόμος της Ελλάδας

Iσως τελικά το σύνθημα «έξοδος στις αγορές» να ήταν μια ατυχής πολιτική επιλογή για πέντε λόγους: πρώτον, διότι δεν συνέβη, ενώ συνέβη στις άλλες μνημονιακές χώρες.

Δεύτερον, διότι δεν τη χρειαζόμαστε άμεσα, αφού οι χρηματοδοτικές ανάγκες μας τα αμέσως επόμενα χρόνια είναι περιορισμένες (ευτυχώς) και έχουμε προχρηματοδοτηθεί γι’ αυτό.

Τρίτον, διότι έτσι κι αλλιώς ουδέποτε θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί η κλασική έννοια της εξόδου στις διεθνείς αγορές: πρόκειται για την απόκτηση χρηματοδοτικών μέσων τα οποία είτε θα χρηματοδοτούσαν την ανακύκλωση δανειακών κεφαλαίων με μικρότερο

κόστος, είτε θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για να εξουδετερωθεί μια εσωτερική ύφεση, είτε για να χρηματοδοτήσουμε παραγωγικές επενδύσεις με όφελος μεγαλύτερο του κόστους. Στην περίπτωση της Ελλάδας, όμως, αυτό πολύ δύσκολα θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί. Για μια σειρά από λόγους είμαστε μακριά από ένα επίπεδο ισορροπίας που συνεπάγεται φυσιολογικό κόστος δανεισμού. Τέταρτον, διότι είμαστε μακριά από την επενδυτική βαθμίδα αξιολόγησης και η κατάκτησή της απαιτεί χρόνο. Πέμπτον, διότι τελικά η έξοδος στις αγορές είναι το αποτέλεσμα μιας ολόκληρης συστηματικής πορείας και όχι ένας αρχικός πολιτικός ή οικονομικός στόχος.

Το κόστος της εξόδου στις αγορές εξαρτάται από εξωτερικούς και εσωτερικούς παράγοντες. Στην τωρινή περίπτωση της Ελλάδας η εξωτερική συγκυρία έχει μαζέψει αρκετά σύννεφα:

α) Οι αγορές μετά το 2008 έχουν γίνει πολύ πιο ευαίσθητες στην αποτίμηση του κινδύνου. Μάλλον οι αποτυχίες τους στην αναγνώριση του κινδύνου τις έχουν οδηγήσει σε μια συστημική υπερεκτίμηση του κινδύνου.

β) Οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες έχουν εισέλθει σε περίοδο συρρίκνωσης της διεθνούς ρευστότητας και αύξηση των επιτοκίων.

γ) Η εικόνα του δημοσίου και του ιδιωτικού χρέους σε παγκόσμιο επίπεδο έχει επιβαρυνθεί περαιτέρω (!). Μόνο ο ιδιωτικός τομέας της Τουρκίας χρειάζεται το 2019 αναχρηματοδότηση 180 δισ. δολαρίων και η Ιταλία αντίστοιχα 320 δισ. ευρώ.

δ) Ο εμπορικός και ο νομισματικός πόλεμος των ισοτιμιών κάνουν δυσκολότερη την προσέλκυση κεφαλαίων.

ε) Οι αναπτυσσόμενες οικονομίες λόγω της αύξησης των επιτοκίων και του πολέμου των ισοτιμιών αντιμετωπίζουν δυσκολίες χρηματοδότησης είτε στο δημόσιο χρέος είτε στο ισοζύγιο πληρωμών τους.

στ) Η συνεχής (εννέα χρόνια) δυναμική άνοδος των ΗΠΑ δημιουργεί φόβους «λήξης» της περιόδου των ταύρων και έλευσης της περιόδου των ακρίδων.

Συνοπτικά, η αυξημένη αβεβαιότητα, παρόλο που δεν κατευθύνεται σε μια σοβαρή κρίση, προκαλεί φυγή των κεφαλαίων προς βέβαιες τοποθετήσεις: δολαριακές αξίες, ελβετικές αξίες κ.λπ. Ετσι και τα ελληνικά ομόλογα και οι μετοχές επηρεάζονται από συνεχείς δυσμενείς αναπροσαρμογές των διεθνών χαρτοφυλακίων που τα οδηγούν εκτός ζήτησης. Ας έχουμε υπόψη, πάντως, ότι η τωρινή αβεβαιότητα μπορεί να συνδεθεί με μια ανοδική φάση των αγορών, αν και φαίνεται να κυριαρχούν οι αρνητικές πιθανότητες.

Παρ’ όλα αυτά, όμως, ανεξαρτήτως δηλαδή των διεθνών συνθηκών, τα επόμενα ένα με δύο χρόνια θα βελτιωθεί η πιστοληπτική αξιολόγηση των ελληνικών ομολόγων, χωρίς όμως αυτό να σημαίνει ότι θα μειωθεί και το κόστος δανεισμού, το οποίο προβλέπουμε να συνεχίζει να κινείται στο επίπεδο που βρίσκεται περίπου σήμερα, ίσως ακόμη και λίγο υψηλότερα.

Η πιστοληπτική αξιολόγηση θα βελτιωθεί αν οι εσωτερικοί παράγοντες διαμόρφωσής της θα εξελιχθούν προς θετική κατεύθυνση. Οι παράγοντες αυτοί είναι σύνθετοι:

α) Η εξωτερική ισορροπία: εξωτερικό έλλειμμα, αποθέματα σε ξένο συνάλλαγμα, εξαγωγές.
β) Η εσωτερική οικονομική πολιτική: δημόσιο χρέος, δημοσιονομικό πλεόνασμα, πληθωρισμός και δημοσιονομικό παρελθόν.
γ) Ο τραπεζικός τομέας: κεφαλαιακή επάρκεια, NPLs.
δ) Ο εταιρικός τομέας: εσωτερικό και διεθνές χρέος.
ε) Οι πολικοί και θεσμικοί κίνδυνοι: θεσμικό και πολιτικό περιβάλλον, επιχειρηματικό περιβάλλον, διαφθορά.

Οποιοδήποτε σοβαρό ολίσθημα στους παραπάνω τομείς θα κάνει τις αγορές κρίσιμα επιφυλακτικές. Ιδίως στην περίπτωση της Ελλάδας.

Συμπερασματικά, η κατάκτηση μιας καλής θέσης ισορροπίας στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου (χαμηλό κόστος με προσφορά κεφαλαίων) είναι το αποτέλεσμα μιας εξαιρετικά σύνθετης και περίπλοκης λειτουργίας πολλών παραγόντων, συμπεριλαμβανομένης της τυχαιότητας. Για παράδειγμα, μια πιθανή κρίση στην Ιταλία μπορεί να ευνοήσει αλλά μπορεί και να τιμωρήσει την Ελλάδα.

Τι θα συμβεί όμως αν τα διεθνή επιτόκια (ο εξωτερικός παράγοντας) ισορροπήσουν για μια μεσομακροπρόθεσμη περίοδο σε ένα επίπεδο που θα συνεπάγεται για την Ελλάδα υψηλό κόστος δανεισμού κεφαλαίων; Αυτό θα ήταν ένα σοβαρό μεσομακροπρόθεσμο πρόβλημα, και αυτό είναι ο σοβαρός κίνδυνος που διατρέχουμε και όχι αν θα βγούμε ή όχι στις αγορές σήμερα! Μόνο αν παρέμβουμε ισχυρά και θετικά στους εσωτερικούς παράγοντες που εξαρτώνται από εμάς, μπορούμε να επιδράσουμε θετικά μεσομακροπρόθεσμα στις συνθήκες εξόδου στις αγορές. Αλλά γι’ αυτό χρειάζεται σύνεση και συστηματική δουλειά με ξεκάθαρη στόχευση και προτεραιότητες.

*Καθηγητής στο Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του Εθνικού και Καποδιστριακού Πανεπιστημίου Αθηνών