Credit Suisse : Έξοδος από τα Μνημόνια – Το χρέος θα κρίνει πόσο “καθαρή” θα είναι

Η εικόνα της Ελλάδας έχει λαμπρύνει, σημειώνει η Credit Suisse σε έκθεση με τίτλο «Grexit from the bailout».

Οι οικονομικές προοπτικές της Ελλάδας έχουν βελτιωθεί, όπως επισημαίνει, ενώ έχει ξεκινήσει ένας σημαντικός αριθμός διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και σε ορισμένες περιπτώσεις, οι δημόσιες δαπάνες μειώθηκαν σημαντικά. Έτσι, η Ελλάδα θα βγει από το πρόγραμμα

στις 20 Αυγούστου, ωστόσο απαιτείται προσεκτικός σχεδιασμός για να είναι ομαλή και επιτυχής η έξοδος. Η επερχόμενη ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους, ειδικότερα, θα έχει αντίκτυπο στην φύση της εξόδου αλλά και στο μέγεθος της μελλοντικής ελάφρυνσης του χρέους.

Σημαντικός αριθμός μεταρρυθμίσεων προχώρησε, οι δαπάνες μειώθηκαν δραστικά και ο προϋπολογισμός εμφανίζει πλεόνασμα, ενώ μια εκτεταμένη απομόχλευση της οικονομίας έχει αρχίσει. Η οικονομία αναδύεται από μια δεκαετή ύφεση, καταγράφοντας διαρκώς ανάκαμψη από το 2016.

Η έξοδος από το πρόγραμμα τον Αύγουστο δείχνει πλήρως δικαιολογημένη και έγκαιρη, δεδομένου του τι έχει επιτευχθεί έως τώρα, σημειώνει αλλά παράλληλα τονίζει ότι υπάρχουν πολλές προκλήσεις: το χρέος είναι ακόμα στα όρια της μη βιωσιμότητας, σύμφωνα με τα κριτήρια του ΔΝΤ, υπάρχει τεράστιος όγκος κόκκινων δανείων και αυτό χαρακτηρίζει τον τραπεζικό τομέα, ενώ οι κοινωνικές ανισότητες είναι εμφανείς.

Ετσι, γράφει η Credit Suisse, η έξοδος από το πρόγραμμα πρέπει να συνοδευτεί από προσεκτικές αποφάσεις και σχεδιασμό, ώστε να είναι ομαλή και επιτυχημένη.

Η πιο πιθανή είναι η καθαρή έξοδος, σύμφωνα με τον οίκο. Σε αυτό το σενάριο δεν θα υπάρξει εξωτερική οικονομική βοήθεια και η χώρα θα πρέπει να χρηματοδοτηθεί από τις αγορές, τα πλεονάσματα και άλλα μέσα.

Θα είναι πρόβλημα; δεν νομίζουμε, γράφει η Credit Suisse καθώς

1) έχει υποστηριχθεί έντονα από την κυβέρνηση, η οποία σήμερα δημιουργεί ένα σημαντικό αποθεματικό ταμειακών ροών ύψους περίπου 20 δισ. ευρώ – αρκετό για την αντιμετώπιση των πιθανών εντάσεων στην αγορά κατά τους επόμενους 12-18 μήνες),

2) η κυβέρνηση οριστικοποίησε με την τρόικα τα μέτρα που πρέπει να εφαρμοστούν πριν από το τέλος του προγράμματος, ανοίγοντας τον δρόμο για τις συζητήσεις σχετικά με νέα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους στο προσεχές Eurogroup, και

3) η πιθανή επιτυχία της έκδοσης ενός νέου ομολόγου, ενδεχομένως πριν από τον Αύγουστο, θα μπορούσε να δημιουργήσει μια ισχυρότερη θέση για αυτή την επιλογή.

Όπως θυμίζει, όλες οι χώρες που βγήκαν από πρόγραμμα ακολούθησαν αυτόν τον δρόμο και ως τώρα αυτή η επιλογή είναι η πιο πιθανή, καθώς την προτιμά η πλειονότητα των παικτών, αλλά και εξαιτίας του ότι επετεύχθη το σαββατοκύριακο η συμφωνία για το Staff Level Agreement.

Αυτή είναι και η επιλογή του Αλέξη Τσίπρα, που θέλει να είναι ο ηγέτης που θα καταφέρει να επιστρέψει τη χώρα σε μια «φυσιολογική κατάσταση», ελεύθερη από διεθνείς παρεμβάσεις. Επιπλέον, θυμίζει η Credit Suisse, η απόφαση είναι δική του.

Ετσι, οι δύο επόμενοι μήνες θα είναι κρίσιμοι, ώστε να χτιστεί αξιοπιστία που θα δικαιολογεί και θα υπερασπίζεται την καθαρή έξοδο, καθώς αν βγεις από το πρόγραμμα, είναι πιθανό αλλά δύσκολο να ξαναμπείς.
Οι Ευρωπαίοι επίσης προτιμούν την καθαρή έξοδο, σύμφωνα με τον οίκο. Υπάρχει ευρεία αναγνώριση της προόδου που έγινε.

Η καθαρή έξοδος όμως δεν σημαίνει απουσία παρακολούθησης. Οι Ευρωπαίοι πιστωτές θα συνεχίσουν να παρακολουθούν τη χώρα και να επιβάλλουν νέες μεταρρυθμίσεις μέσα από διάφορα κανάλια. Το πιο πιθανό, κατά τον οίκο, θα είναι υποσχεθέντα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους. Τα τελευταία, εν μέρει τουλάχιστον, θα εξαρτώνται από όρους για νέες δομικές μεταρρυθμίσεις, οδηγώντας εντέλει σε παρόμοιο αποτέλεσμα με ένα πρόγραμμα, αλλά με το πλεονέκτημα ότι θα είναι περισσότερο αποδεκτό στο εσωτερικό.

Η απώλεια του waiver της ΕΚΤ (που συνεπάγεται η καθαρή έξοδος) είναι διαχειρίσιμη για τις τράπεζες.

Συνολικά η Credit Suisse, στο ενδεχόμενο καθαρής εξόδου, δεν περιμένει αρνητικές αντιδράσεις των αγορών καθώς η παρακολούθηση και οι μεταρρυθμίσεις δεν θα σταματήσουν τον Αύγουστο, ενώ το κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών από τον ELA είναι διαχειρίσιμο.

Όπως σημειώνει, η επιλογή της προληπτικής πιστωτικής γραμμής δεν ευνοεί την ελληνική κυβέρνηση πολιτικά. Η κυβέρνηση του Τσίπρα θα μπορούσε να θεωρηθεί ανίκανη να οδηγήσει τη χώρα στην κανονικότητα, ενώ η Ισπανία, η Πορτογαλία, η Ιρλανδία, η Κύπρος τα κατάφεραν. Συνολικά και ανεξάρτητα από την επιλογή που θα κάνει η Ελλάδα, η ΕΕ θα συνεχίσει να παρακολουθεί στενά τη χώρα.

Σύμφωνα με την Credit Suisse, εκτός από τη συνεδρίαση του Eurogroup, τα βασικά γεγονότα που θα διαμορφώσουν την απόφαση της εξόδου από το πρόγραμμα και την ελάφρυνση του χρέους είναι η κατάσταση των τραπεζών, οι αναλύσεις βιωσιμότητας του χρέους και προσδοκία σχετικά με τις αξιολογήσεις από τους οίκους τους επόμενους μήνες.

Σε ό,τι αφορά τις τράπεζες, τα stress tests έδειξαν ότι έχουν βελτιωθεί από την τελευταία άσκηση το 2015, αλλά ότι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια εξακολουθούν να βαραίνουν τον κλάδο. Όπως τονίζει, οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται σε μια βελτιωμένη τροχιά: 1) ο CET1 έφθασε στο 14,8% το δ’ τρίμηνο του 2017, 2) η κερδοφορία βελτιώνεται και 3) έχουν βελτιωθεί οι συνθήκες ρευστότητας και ακόμη και χωρίς το waiver της ΕΚΤ, αυτές οι θετικές τάσεις θα συνεχιστούν. Σε αυτή την περίπτωση, η τράπεζες θα πρέπει να μετατρέψουν τη χρηματοδότηση της ΕΚΤ (περίπου 11 δισ. ευρώ) σε χρηματοδότηση από τον ELA. Το πρόσθετο κόστος θα είναι πλήρως βιώσιμο καθώς το premium είναι μόνο περίπου 100 έως 150 μονάδες βάσης υψηλότερο από τη χρηματοδότηση της ΕΚΤ.

Το μεγαλύτερο πρόβλημα του τραπεζικού συστήματος παραμένει το βουνό των μη εξυπηρετούμενων δανείων το οποίο κάνει τις ελληνικές τράπεζες εύθραυστες και αποτελεί εμπόδιο στην πορεία προς την ολοκλήρωση της ευρωπαϊκής τραπεζικής ένωσης. Έτσι, η μείωση των ΝΡLs είναι κρίσιμη και πρέπει να γίνουν πολλά περισσότερα σε αυτό το μέτωπο για να αυξηθεί η βιωσιμότητα του ελληνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Σε ό,τι αφορά την ανάλυση βιωσιμότητας χρέους (DSA) η ελβετική τράπεζα σημειώνει πως η επόμενη, που αναμένεται να κυκλοφορήσει σύντομα, θα είναι το “κλειδί”. Τα συμπεράσματα θα εξεταστούν πριν από τη συνεδρίαση του Eurogroup στις 21 Ιουνίου, όπου και θα ληφθούν οι τελικές αποφάσεις για την αξιολόγηση του προγράμματος. Η βελτίωση της βιωσιμότητας του χρέους πιθανώς θα βοηθήσει την πρόσβαση της χώρας στις αγορές και θα επηρεάσει θετικά την πιστοληπτική της αξιολόγηση. Μία χειρότερη DSA σε σχέση με πέρυσι θα ήταν αρνητικό σήμα για τις αγορές, αλλά θα ενίσχυε την υπόθεση για μεγαλύτερα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους, κάτι που τελικά πάλι θα βελτιώσει την βιωσιμότητά του.

Και οι τρεις οίκοι αξιολόγησης έχουν αναβαθμίσει σημαντικά τη χώρα το προηγούμενο έτος. Ωστόσο, η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας εξακολουθεί να είναι χαμηλότερη από τον επενδυτικό βαθμό και δεν πληροί τις προϋποθέσεις για να περιληφθεί στο πρόγραμμα repos της ΕΚΤ ή στο πρόγραμμα QE. Ο κεντρικός τραπεζίτης της Τράπεζας της Ελλάδος τόνισε πρόσφατα την ανάγκη η χώρα να ανακτήσει την πιστοληπτική της βαθμίδα (IG).

Η Credit Suisse δεν αποκλείει το γεγονός, ένας ή περισσότεροι οργανισμοί αξιολόγησης να αναβαθμίζουν ξανά την Ελλάδα το 2018. Ωστόσο, για να συμβεί αυτό, η Ελλάδα θα πρέπει να συνεχίσει να εφαρμόζει τα διαρθρωτικά μέτρα, τις μεταρρυθμίσεις, να άρει περαιτέρω τους ελέγχους κεφαλαίου και να λάβει ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους πριν από το τέλος της διάσωσης. Όπως τόνισε ο Mario Draghi πέρυσι: «Έως ότου δοθούν επαρκείς λεπτομέρειες σχετικά με τα μέτρα που σχετίζονται με το χρέος, εξακολουθούν να υπάρχουν σοβαρές ανησυχίες ως προς τη βιωσιμότητα του χρέους της ελληνικής κυβέρνησης».

Η επενδυτική βαθμίδα θα ήταν η βασική ένδειξη ότι η χώρα επανέρχεται στην κανονική της κατάσταση. Θα επέτρεπε επίσης στην ΕΚΤ να αγοράσει ελληνικά ομόλογα, είτε μέσω QE είτε μέσω της πολιτικής επανεπένδυσης και να στείλει ένα ισχυρό μήνυμα για τα ελληνικά ομόλογα -ότι θεωρούνται επαρκώς ασφαλή από την ΕΚΤ.