FT: Οι αυξήσεις των επιτοκίων καθυστερούν τις συγχωνεύσεις και εξαγορές των ευρωπαϊκών τραπεζών κατά δύο χρόνια

Η άνοδος των επιτοκίων έχει καθυστερήσει τις συγχωνεύσεις και εξαγορές ευρωπαϊκών τραπεζών κατά τουλάχιστον δύο χρόνια, προειδοποιούν οι διαπραγματευτές, καθώς ένα τιμωρητικό χαρακτηριστικό των λογιστικών κανόνων σημαίνει ότι η πολυαναμενόμενη ενοποίηση του κλάδου αντιμετωπίζει ακόμη υψηλότερα εμπόδια.

Όπως γράφουν οι Financial Times οι υπεύθυνοι

για τις συμφωνίες είχαν στοιχηματίσει ότι τα υψηλότερα επιτόκια θα παρείχαν περισσότερα μετρητά για εξαγορές, καθώς οι τράπεζες επωφελήθηκαν από καλύτερα περιθώρια κέρδους και ώθηση στις τιμές των μετοχών τους καθώς βελτιώθηκε η κερδοφορία τους.

Πολλοί ήλπιζαν επίσης ότι η κρατική διάσωση της Credit Suisse από την UBS θα μπορούσε να πυροδοτήσει παρόμοιες συμφωνίες μεταξύ άλλων εθνικών πρωταθλητών.

Ωστόσο, οι τράπεζες σε ολόκληρη την ήπειρο διαθέτουν τεράστια αποθέματα επιχειρηματικών και καταναλωτικών δανείων, καθώς και κρατικού χρέους, τα οποία πωλήθηκαν σε περιβάλλον πολύ χαμηλότερων επιτοκίων. Στο πλαίσιο οποιασδήποτε εξαγοράς, αυτά τα περιουσιακά στοιχεία θα πρέπει να αποτιμηθούν στην αγορά και να αποτιμηθούν σημαντικά χαμηλότερα από τα νεότερα δάνεια που εκδόθηκαν με πιο προσοδοφόρα επιτόκια.

“Οι λογιστικοί κανόνες και οι επιπτώσεις τους στο κεφάλαιο αποτελούν μεγάλο εμπόδιο για τις συγχωνεύσεις και εξαγορές αυτή τη στιγμή”, δήλωσε ο Dirk Lievens, επικεφαλής του ευρωπαϊκού ομίλου χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της Goldman Sachs.

Σύμφωνα με τους διεθνείς λογιστικούς κανόνες, μόλις ολοκληρωθεί μια εξαγορά, τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις της εξαγορασθείσας εταιρείας επανεκτιμώνται σε τιμές αγοράς στο πλαίσιο μιας διαδικασίας που είναι γνωστή ως κατανομή της τιμής αγοράς.

Εάν μια εταιρεία αγοραστεί σε τιμή χαμηλότερη από την αξία των περιουσιακών της στοιχείων – όπως διαπραγματεύονται οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες – ο αγοραστής επωφελείται από ένα λογιστικό κέρδος γνωστό ως αρνητική υπεραξία ή κακή θέληση. Αλλά το κέρδος αυτό μπορεί να εξαλειφθεί εάν οι αξίες των περιουσιακών στοιχείων μειωθούν στο πλαίσιο της διαδικασίας κατανομής της τιμής αγοράς.

“Με την αύξηση των επιτοκίων, έχετε αρνητική προσαρμογή της εύλογης αξίας κατά την αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων στην αγορά κατά την εξαγορά και μέρος της κακής θέλησης εξατμίζεται”, δήλωσε ο Lievens.

Και πρόσθεσε: “Εάν αγοράζετε μια τράπεζα με έκπτωση επί της λογιστικής αξίας και η κατανομή της τιμής αγοράς το μειώνει αυτό, αυτό που θεωρούσατε κεφάλαιο -δηλαδή badwill- δεν είναι πλέον κεφάλαιο. Τότε θα πρέπει να συμπληρώσετε το κεφάλαιο, γεγονός που καθιστά την πραγματοποίηση τραπεζικών συναλλαγών πιο περίπλοκη αυτή τη στιγμή”.

Η ταχύτητα των αυξήσεων στο Ηνωμένο Βασίλειο και την Ευρώπη συνέβαλε επίσης στα λογιστικά ζητήματα. Ένας βραδύτερος ρυθμός θα σήμαινε ότι μεγαλύτερο ποσοστό των βιβλίων δανείων θα είχε αναχρηματοδοτηθεί με την πάροδο του χρόνου, διευκολύνοντας τον αντίκτυπο στο κεφάλαιο.

Για περισσότερο από μια δεκαετία, σχεδόν όλοι οι μεγάλοι Ευρωπαίοι δανειστές διαπραγματεύονται με έκπτωση σε σχέση με τη λογιστική αξία των περιουσιακών τους στοιχείων, καθώς παλεύουν με το υψηλό κόστος και τη χαμηλή κερδοφορία.

Οι επενδυτές, οι ρυθμιστικές αρχές και οι πολιτικοί ζήτησαν όλοι την ενοποίηση του κατακερματισμένου κλάδου με πολλαπλούς συνδυασμούς που διερευνήθηκαν, από την UniCredit που αγόρασε τη Société Générale ή την Deutsche Bank που απορρόφησε την εγχώρια ανταγωνίστριά της Commerzbank.

Κανένας όμως δεν πέρασε τη γραμμή μέχρι την αναγκαστική εξαγορά της Credit Suisse από την UBS τον Μάρτιο. Αυτή η συμφωνία υπόκειται σε προσαρμογή της εύλογης αξίας κατά 13 δισ. δολάρια, μειώνοντας το κέρδος της UBS από την κακή θέληση, ανέφερε η τράπεζα αυτό το μήνα.

“Ο συνδυασμός της ταχείας αύξησης των επιτοκίων και της λογιστικής αντιμετώπισης της εύλογης αξίας δημιούργησε ένα βραχυπρόθεσμο εμπόδιο στις τραπεζικές εξαγορές και συγχωνεύσεις”, δήλωσε ο Andreas Lindh, συν-επικεφαλής της ομάδας χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της Emea στην JPMorgan.

“Οι λογιστικοί κανόνες προβλέπουν ότι οι αγοραστές πρέπει να προβούν σε προσαρμογές της εύλογης αξίας των στοιχείων ενεργητικού και παθητικού των στόχων κατά τη στιγμή της εξαγοράς, ένα ζήτημα που είναι ιδιαίτερα έντονο για τα δάνεια μακράς διάρκειας και τους τίτλους διακράτησης μέχρι τη λήξη που γράφτηκαν ή αποκτήθηκαν με σημαντικά χαμηλότερα επιτόκια.

“Οι αρνητικές προσαρμογές της εύλογης αξίας δημιουργούν έναν προκαταβολικό κεφαλαιακό αντίθετο άνεμο για τον αγοραστή, καθιστώντας τα μαθηματικά των συγχωνεύσεων και εξαγορών λιγότερο ελκυστικά”.

Μία από τις λίγες μεγάλες συμφωνίες που είχαν συναφθεί στην Ευρώπη ναυαγεί για τον λόγο αυτό.

Τον Ιούνιο του 2021 – όταν το επιτόκιο της ΕΚΤ ήταν μηδενικό – ο αμερικανικός όμιλος ιδιωτικών κεφαλαίων Cerberus συμφώνησε να αγοράσει τη γαλλική καταναλωτική δραστηριότητα της HSBC έναντι συμβολικού ποσού 1 ευρώ.

Ωστόσο, τον περασμένο μήνα η τράπεζα προειδοποίησε ότι η Cerberus μπορεί να αποσυρθεί από τη συμφωνία, επειδή η “σημαντική, απροσδόκητη” αύξηση του επιτοκίου στο 3,5% σήμαινε ότι “ο σχετικός λογιστικός χειρισμός της εύλογης αξίας κατά την εξαγορά … θα αυξήσει σημαντικά το ποσό του απαιτούμενου κεφαλαίου”.

Το μείζον ζήτημα είναι τα καταναλωτικά δάνεια μακράς διάρκειας, ιδίως τα 30ετή στεγαστικά δάνεια, που αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος του χαρτοφυλακίου δανείων ύψους 21,5 δισ. ευρώ, δήλωσε πρόσωπο που γνωρίζει το θέμα.

Η Cerberus θα πρέπει να αποτιμήσει στην αγορά τα ενυπόθηκα δάνεια που εκδόθηκαν με μηδενικά βασικά επιτόκια, αφήνοντας την αξία τους σημαντικά χαμηλότερη από εκείνη που εκδίδονται σήμερα με υψηλότερα επιτόκια.

Ως εκ τούτου, προκειμένου να εξασφαλίσει την έγκριση των ρυθμιστικών αρχών για τη συμφωνία, θα πρέπει να εισφέρει περισσότερα κεφάλαια την πρώτη ημέρα. Ενώ με την πάροδο του χρόνου το χαρτοφυλάκιο ενυπόθηκων δανείων θα γινόταν πιο επικερδές καθώς θα αναχρηματοδοτούνταν και θα ανατιμολογούνταν, ο απότομος αρχικός αντίκτυπος θα μπορούσε να αναγκάσει την Cerberus να αποσυρθεί.

Οι δύο πλευρές βρίσκονται σε διαπραγματεύσεις για να δουν αν υπάρχει κάποιος τρόπος να μετριάσουν τις επιπτώσεις στο κεφάλαιο για την Cerberus με μια εναλλακτική δομή της συμφωνίας, αλλά ένα πρόσωπο που εμπλέκεται περιέγραψε τη συμφωνία ως “σε ισορροπία”.

Αν και η λογική των συνδυασμών παραμένει η ίδια, η αύξηση των επιτοκίων σημαίνει ότι τα περισσότερα στελέχη επιλέγουν να χρησιμοποιήσουν τα πλεονάζοντα κεφάλαιά τους όχι για συμφωνίες, αλλά για να πληρώσουν μερίσματα και να επαναγοράσουν τις δικές τους μετοχές.

Ο διευθύνων σύμβουλος της UniCredit Andrea Orcel – ένας επαγγελματίας που έκανε καριέρα ως dealmaker και απέκτησε τη φήμη του διευκολύνοντας τεράστιες συγχωνεύσεις κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης πριν από 15 χρόνια – απέφυγε αρκετές πιθανές συμφωνίες τόσο στο εσωτερικό όσο και διεθνώς, λέγοντας ότι στο σημερινό περιβάλλον “καμία συμφωνία δεν έχει νόημα”.

Αντ’ αυτού, με τη μετοχή της UniCredit να διαπραγματεύεται με έκπτωση 40% σε σχέση με τη λογιστική της αξία, ο Orcel έχει αντ’ αυτού αυξήσει επανειλημμένα ένα πρόγραμμα επαναγοράς μετοχών.

Ενώ “μια συμφωνία δεν θα εκτροχίαζε την ικανότητα επαναγοράς της UniCredit βραχυπρόθεσμα, δεδομένης [της] ισχυρής αρχικής της θέσης … [οι επαναγορές παραμένουν ένας τρόπος χαμηλού κινδύνου για την UniCredit να αξιοποιήσει κεφάλαια. Η πειθαρχημένη προσέγγιση της διοίκησης μέχρι σήμερα παρέχει άνεση”, δήλωσε ο αναλυτής της Jefferies Benjie Creelan-Sandford.