Ανάλυση: Αρκετός φόβος, αλλά και ευκαιρίες

από την Althea Spinozzi, Αναλύτρια Σταθερού Εισοδήματος στη Saxo Bank

Το Γ' τρίμηνο θα είναι μια μεταβατική περίοδος κατά την οποία θα υπάρχει συνεχής επιδείνωση των πιστωτικών spread, που μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους ή τις αρχές του 2019 θα οδηγήσει τελικά σε αρνητική κλίση της καμπύλης αποδόσεων. Αν και μια καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση δεν προκαλεί από μόνη της ύφεση, θεωρούμε ότι ο συνδυασμός της ολοένα πιο επιθετικής Ομοσπονδιακής Τράπεζας

Εκτιμούμε ότι οι τοποθετήσεις σε περιουσιακά στοιχεία υψηλότερου κινδύνου θα παραμείνουν περιορισμένες. Οι επενδυτές θα απομακρυνθούν από τις επονομαζόμενες οικονομίες της αλυσίδας εφοδιασμού και από κλάδους που παρουσιάζουν ευαισθησία σε δασμούς, όπως είναι η πληροφορική και η ενέργεια, για όσο διάστημα επικρατεί ασάφεια σχετικά με τον υποβόσκοντα εμπορικό πόλεμο. Η πολιτική αναταραχή στην Ευρωπαϊκή Ένωση θα παρακολουθείται επίσης στενά, με ιδιαίτερη έμφαση στην Ιταλία όσο πλησιάζουμε στον Οκτώβριο, τον μήνα που θα παρουσιαστεί ο προϋπολογισμός για το 2019.

Παράλληλα, ωστόσο, πιστεύουμε ότι ένα περιβάλλον μεταβλητότητας όπως το σημερινό εξακολουθεί να προσφέρει σημαντικές ευκαιρίες. Οι μαζικές πωλήσεις που σημειώθηκαν τα προηγούμενα δύο τρίμηνα οδήγησαν σε σταδιακή διεύρυνση των πιστωτικών spread. Συνεπώς, υπάρχει αξία σε ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης και επιλεγμένα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης από τις ΗΠΑ. Παρ' όλα αυτά είναι σημαντικό να διατηρούμε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο και βραχυπρόθεσμη προοπτική, καθώς τα πιστωτικά spread συνεχίζουν να αντιμετωπίζουν διαρκώς περισσότερες πιέσεις εν μέσω της αβεβαιότητας και των πολιτικών των κεντρικών τραπεζών.

Βασικοί κίνδυνοι κατά το Γ' τρίμηνο: Εμπορικός πόλεμος, αστάθεια στην ΕΕ και πολιτική κεντρικών τραπεζών

Εμπορικός πόλεμος: Γίνεται ολοένα και πιο δύσκολο να προεξοφληθεί ο κίνδυνος που συνδέεται με έναν εμπορικό πόλεμο, ιδίως όταν η πολιτική στρατηγική του προέδρου Τραμπ δεν είναι σαφής και έτσι δεν είναι εύκολο να προβλεφθεί η επόμενη κίνηση.

Πολλοί πιστεύουν ότι η ρητορική που χρησιμοποιεί ο Τραμπ αποτελεί μια τακτική διαπραγμάτευσης για την επίτευξη συμφωνίας με την Κίνα, με την οποία τελικά θα γίνει πράξη το σύνθημά του «η Αμερική έρχεται πρώτη». Ωστόσο, εμείς πιστεύουμε ότι όσο περισσότερο βρίσκεται στο προσκήνιο αυτό το θέμα, τόση περισσότερη πίεση θα ασκείται στα πιστωτικά spread γενικά. Αυτό συνεπάγεται ότι:

1. Οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων μακράς διάρκειας θα παραμείνουν υποτονικές για μεγαλύτερο διάστημα. Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου δεν θα ξεπεράσει το 3% εάν δεν εξαλειφθούν οι φόβοι για εμπορικό πόλεμο.
2. Οι αναδυόμενες αγορές θα υποστούν ακόμη μεγαλύτερη πίεση, ειδικά οι χώρες των οποίων οι αλυσίδες εφοδιασμού και τα έσοδα διασυνδέονται με την Κίνα. Τέτοιες χώρες είναι η Ταϊβάν, η Μαλαισία, η Νότια Κορέα, το Χονγκ Κονγκ και πολλές άλλες.
3. Πλήγμα, όμως, θα δεχθούν και οι εμπορικοί εταίροι των ΗΠΑ. Ο Καναδάς και το Μεξικό είναι οι χώρες που ενδεχομένως θα πληγούν περισσότερο, καθώς οι οικονομίες τους εξαρτώνται από την οικονομία των ΗΠΑ. Τομείς που εξαρτώνται από διεθνείς αλυσίδες εφοδιασμού, όπως είναι η τεχνολογία και η ενέργεια, θα υποστούν τη μεγαλύτερη ζημιά.

Οι κίνδυνοι που σχετίζονται με έναν εμπορικό πόλεμο μας καθιστούν επιφυλακτικούς. Γι' αυτό προτιμάμε βραχυπρόθεσμες τοποθετήσεις (με χρόνο λήξης από ένα έως τρία έτη) και αποφεύγουμε το χρέος αδύναμων αναδυόμενων αγορών που εξαρτώνται από τις κινεζικές εξαγωγές.

Αστάθεια στην ΕΕ: Οι ιταλικές εκλογές προκάλεσαν κύματα σοκ στην αγορά ομολόγων, αλλά μόλις σχηματίστηκε η νέα κυβέρνηση της χώρας, τα κρατικά ομόλογα της περιφέρειας σταθεροποιήθηκαν, και έτσι οι επενδυτές πίστεψαν ότι το χειρότερο πέρασε. Κατά τη γνώμη μας, όμως, πολλοί υποτιμούν την περίπτωση της Ιταλίας, και υπάρχει μεγάλη πιθανότητα τα στοιχεία για το ιταλικό χρέος να προκαλέσουν περισσότερη μεταβλητότητα στα ευρωπαϊκά επιτόκια όσο πλησιάζει η παρουσίαση του προϋπολογισμού για το 2019, τον προσεχή Οκτώβριο.

Η νέα δεξιά λαϊκιστική κυβέρνηση αποτελείται από πολιτικούς που ανήκουν σε γνωστά κόμματα ευρωσκεπτικιστών, τα οποία συχνά επικρίνουν τις κατευθυντήριες γραμμές της ΕΕ για τις δημόσιες δαπάνες, τη μετανάστευση, ακόμη και για τις κυρώσεις εναντίον της Ρωσίας. Αν και η νέα κυβέρνηση έχει διαβεβαιώσει τη διεθνή σκηνή για τις θέσεις της σχετικά με τη συμμετοχή της χώρας στην ΕΕ και την ευρωζώνη, δεν μπορούμε να αποκλείσουμε το ενδεχόμενο η λαϊκιστική κυβέρνηση να βρεθεί πάλι αντιμέτωπη με την ΕΕ για το θέμα της διαγραφής χρέους.

Η νέα ιταλική κυβέρνηση έχει καταρτίσει ένα μεγάλο σχέδιο δαπανών, το οποίο περιλαμβάνει την καθιέρωση ελάχιστου εισοδήματος και ενιαίου φόρου. Για να χρηματοδοτήσει αυτές τις πολιτικές, η Ιταλία πρέπει αναπόφευκτα να παρακάμψει τους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ και κατ' επέκταση να αυξήσει το εθνικό της χρέος.

Ένα άλλο γεγονός που πρέπει να κρούσει τον κώδωνα του κινδύνου είναι η επερχόμενη αποχώρηση του Μάριο Ντράγκι από τη θέση του προέδρου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Ο Ντράγκι υποστήριζε την περιφέρεια και δεν δίστασε ποτέ να βοηθήσει τις χώρες της Μεσογείου κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους το 2011-2012. Η αποχώρησή του εγείρει το βασικό ερώτημα κατά πόσο ο διάδοχός του θα συνεχίσει να στηρίζει την περιφέρεια ή αν οι πολιτικές του θα ευνοούν τα συμφέροντα άλλων δυνάμεων του πυρήνα, όπως η Γαλλία και η Γερμανία.

Πιστεύουμε ότι εν μέσω της πολιτικής αναταραχής, το χρέος της Πορτογαλίας θα εμφανίσει τη μεγαλύτερη ανθεκτικότητα μεταξύ των χωρών της περιφέρειας, ενώ το μεγαλύτερο πλήγμα επιφυλάσσεται για το χρέος της Ισπανίας, της Ελλάδας και της Ιταλίας, καθώς η μεταβλητότητα αυξάνεται στην ΕΕ.

Επίπεδη καμπύλη απόδοσης και πολιτικές της Fed: Η Fed γίνεται ολοένα πιο επιθετική από τότε που ανέλαβε τα ηνία ο Ζερόμ Πάουελ. Σύμφωνα με την τελευταία ανακοίνωση του Πάουελ πριν από λίγες εβδομάδες, η Fed στοχεύει σε άλλες δύο αυξήσεις επιτοκίων φέτος και σε ακόμη τέσσερις το 2019. Αυτό σημαίνει ότι μέχρι το τέλος Δεκεμβρίου τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα ανέλθουν στο 2,5%, και η αμερικανική καμπύλη απόδοσης σύντομα θα πάρει αρνητική κλίση, εφόσον δεν αυξηθούν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια εξαιτίας της αβεβαιότητας για έναν πιθανό εμπορικό πόλεμο και για τη βιωσιμότητα της ΕΕ.

Στο παρελθόν, μετά από αρνητική κλίση στην καμπύλη απόδοσης ακολουθούσε ύφεση σε διάστημα από ένα έως τέσσερα χρόνια. Επομένως, αυτό παραμένει ένας από τους καλύτερους δείκτες για την πρόβλεψη ύφεσης στο μέλλον. Ωστόσο η Fed θέτει υπό αμφισβήτηση αυτό το φαινόμενο, συνεχίζοντας την τακτική της να αξιολογεί τις αποφάσεις για αύξηση των επιτοκίων με βάση τα δεδομένα. Η σκέψη ότι μια καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση μπορεί να είναι ένας παραπλανητικός δείκτης βασίζεται στο ότι χαμηλότερες αποδόσεις ίσως συνδέονται με χαμηλότερα ουδέτερα επιτόκια και χαμηλότερα περιθώρια μακροπρόθεσμης απόδοσης, όπως ονομάζεται η επιπλέον απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για τη διακράτηση μακροπρόθεσμων έναντι βραχυπρόθεσμων τίτλων.

Σύμφωνα με τη Lael Brainard, μέλος του Διοικητικού Συμβουλίου της Fed, τα τρέχοντα χαμηλά περιθώρια μακροπρόθεσμης απόδοσης ενδέχεται να οφείλονται στις υψηλές εντός-ισολογισμού επενδύσεις της Fed σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Οπότε, μόλις η Fed αποεπενδύσει από αυτά τα περιουσιακά στοιχεία, τα περιθώρια μακροπρόθεσμης απόδοσης στο μακροπρόθεσμο μέρος της καμπύλης θα αυξηθούν και η καμπύλη απόδοσης θα πάρει απότομη ανοδική κλίση, όπως είναι το αρχικό της σχήμα.

Θεωρούμε ότι είναι επικίνδυνο η Fed να απορρίπτει την ιδέα ότι μια καμπύλη απόδοσης με αρνητική κλίση λειτουργεί ως βασικός δείκτης για επικείμενη ύφεση. Παρά το γεγονός ότι το σκηνικό που πλαισιώνει την αμερικανική οικονομία παραμένει υγιές σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, καθώς υπάρχει ανάκαμψη των καταναλωτικών δαπανών, ισχυρά μεγέθη ΑΕΠ και εκτιμήσεις για πολύ υψηλά κέρδη για την περίοδο 2019-2020, εάν η Fed συνεχίσει να αυξάνει τα επιτόκια, τότε θα επιταχύνει την έλευση μιας ακόμη ύφεσης.

Τρία σημεία κινδύνου για το Γ' τρίμηνο

Αναδυόμενες αγορές εν μέσω ισχυρού δολαρίου ΗΠΑ, αβεβαιότητα στην ΕΕ και εμπορικός πόλεμος: Στην έκθεσή μας για το Β' τρίμηνο, είχαμε εκφράσει ανησυχίες για τις πιο αδύναμες αναδυόμενες αγορές. Πλέον τις αποφεύγουμε ακόμη περισσότερο, καθώς βρισκόμαστε αντιμέτωποι με τον κίνδυνο ενός ολοκληρωτικού εμπορικού πολέμου μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας. Κατά τη διάρκεια του προηγούμενου τριμήνου το ισχυρό δολάριο και οι αυξήσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ προκάλεσαν βαθιές νομισματικές κρίσεις στη Νότια Αφρική, την Αργεντινή, την Ινδονησία και την Τουρκία. Πιστεύουμε ότι αυτές οι χώρες θα παραμείνουν ευάλωτες και το Γ' τρίμηνο, με πιθανή εξαίρεση την Αργεντινή, για την οποία το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο πρόσφατα ενέκρινε πακέτο βοήθειας ύψους 50 δισ. USD, γεγονός που ανακούφισε τους επενδυτές καθώς η χώρα έχει επαρκή αποθεματικά για να καλύψει λήξεις χρέους. Εξαιτίας του πιθανού εμπορικού πολέμου μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας μειώνουμε την έκθεσή μας στις οικονομίες της αλυσίδας ανεφοδιασμού στον Ειρηνικό, και ως έναν βαθμό στην Ταϊβάν, το Χονγκ Κονγκ και τη Νότια Κορέα.

Κλάδοι που επηρεάζονται από τους δασμούς – τεχνολογία και ενέργεια: Καθώς εντείνεται το κλίμα εμπορικού πολέμου, υπάρχουν κλάδοι σε αναπτυγμένες και αναδυόμενες αγορές που κατά πάσα πιθανότητα θα δεχθούν πλήγμα από τους υψηλούς δασμούς και από πιθανές μειώσεις στην αξιολόγησή τους. Πιστεύουμε ότι η τεχνολογία θα υποστεί τις μεγαλύτερες επιπτώσεις, καθώς ένας εμπορικός πόλεμος θα διαταράξει την αλυσίδα εφοδιασμού των εταιρειών τεχνολογίας και συνεπώς θα αλλοιώσει τα έσοδα από τις πωλήσεις στο εξωτερικό. Εταιρείες όπως η Apple, η οποία συναρμολογεί τα iPhone στην Κίνα (ενώ τα εξαρτήματα κατασκευάζονται αλλού), και η Qualcomm, η οποία αποτελεί τον βασικό προμηθευτή της κινεζικής ZTE, μπορεί να είναι οι πρώτες που θα επηρεαστούν, καθώς τα πρωτοσέλιδα για τον εμπορικό πόλεμο αυξάνουν την αβεβαιότητα. Ένας άλλος κλάδος που πιστεύουμε ότι θα επηρεαστεί αρνητικά είναι η ενέργεια, καθώς η Κίνα επιδιώκει να μειώσει τις εισαγωγές αμερικανικού πετρελαίου για να αποφύγει υψηλότερους δασμούς.

Η επιστροφή της μεταβλητότητας στα ιταλικά κρατικά ομόλογα: Είναι πιθανό να επιστρέψει η μεταβλητότητα στα ιταλικά κρατικά ομόλογα τον Οκτώβριο του 2018, όταν η κυβέρνηση θα ανακοινώσει την πρόταση προϋπολογισμού για το 2019. Η πρόσφατη άνοδος στην εξουσία αρκετών ευρωσκεπτικιστών, μεταξύ των οποίων ο Alberto Bagnai στη θέση του προέδρου της επιτροπής Οικονομικών της γερουσίας, και ο Claudio Borghi στη θέση του ανώτατου οικονομικού συμβούλου του πρωθυπουργού Matteo Salvini, θέτει υπό αμφισβήτηση τις προθέσεις της κυβέρνησης να παραμένει στο ενιαίο νόμισμα και να ακολουθήσει τις δημοσιονομικές κατευθύνσεις της ΕΕ για το έλλειμμα. Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, θα υπάρξει διεύρυνση του spread μεταξύ των 10ετών ιταλικών BTP και των 10ετών γερμανικών ομολόγων, έως και 300 μονάδες βάσης. Ωστόσο, η μεγαλύτερη κίνηση θα καταγραφεί στο βραχυπρόθεσμο τμήμα της ιταλικής καμπύλης αποδόσεων, καθώς θα αυξηθεί η αβεβαιότητα γύρω από την ικανότητα και την προθυμία της χώρας να καταβάλει τις βραχυπρόθεσμες λήξεις χρέους. Εάν, λοιπόν, συμβεί κάτι τέτοιο, το spread μεταξύ των διετών BTP και των διετών γερμανικών ομολόγων μπορεί να αυξηθεί έως και 400 μονάδες βάσης, ενώ οι ιταλικές διετείς αποδόσεις μπορεί να φτάσουν στο υψηλό του 2012, στο 5%.

Οι τρεις μεγαλύτερες ευκαιρίες για το Γ' τρίμηνο

Αμερικανικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης: Η διεύρυνση των spread στην κατηγορία υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης γίνεται πιο έντονη, ενώ ο S&P 500 έχει ανακάμψει από τα χαμηλά του Απριλίου. Πολλοί συνέδεσαν αυτό το φαινόμενο με το πρόσφατο κύμα εξαγορών και συγχωνεύσεων. Όταν μια εταιρεία αποκτά ή συγχωνεύεται με μια άλλη, η πρώτη απορροφά το χρέος της δεύτερης. Οπότε όσο η μόχλευση αυξάνεται, είναι φυσιολογικό να υπάρχει διεύρυνση στα πιστωτικά spread. Ωστόσο, όσο μειώνεται η τιμή των ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, προκύπτει το ερώτημα κατά πόσο οι επενδυτές θα συνεχίσουν να επενδύουν στην αγορά μετοχών, η οποία παραμένει εξαιρετικά ακριβή. Αυτή τη στιγμή, εάν λάβουμε υπόψη το μακροοικονομικό περιβάλλον και την παγκόσμια πολιτική αστάθεια, τα ομόλογα φαίνονται πιο ελκυστικά σε σχέση με τις μετοχές. Ειδικά τα αμερικανικά εταιρικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης φαίνονται πλέον κατάλληλα για τοποθετήσεις.

Βραχυπρόθεσμα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης σε USD και EUR: Πιστεύουμε ότι ο τομέας των υψηλών αποδόσεων εξακολουθεί να παρουσιάζει ενδιαφέρουσες ευκαιρίες, ιδίως όταν τα ποσοστά αθέτησης υποχρεώσεως βρίσκονται μόλις στο 3%, ποσοστό που η Moody's προβλέπει ότι θα μειωθεί στο 1,5% έως τον Απρίλιο του 2019. Όσο το οικονομικό περιβάλλον παραμένει σταθερό, τα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης εκφρασμένα σε δολάρια ΗΠΑ και σε ευρώ θα προσφέρουν ενδιαφέρουσες αποδόσεις. Προτιμάμε τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα υψηλής απόδοσης με μέγιστη διάρκεια τριών ετών. Ωστόσο, είναι σημαντικό να γίνει προσεκτική επιλογή και να αποφευχθούν πιο αδύναμες εταιρείες σε τομείς που δεν είναι σε θέση να αξιοποιήσουν το κλείσιμο του οικονομικού κύκλου ή που έχουν ανοίγματα σε περιοχές με υψηλούς δασμούς. Οι επενδυτές πρέπει να γνωρίζουν ότι το εταιρικό χρέος αυξήθηκε 49% από το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης και ότι το μεγαλύτερο μέρος αυτού του χρέους έχει εκδοθεί από εταιρείες με χαμηλότερη αξιολόγηση. Συνεπώς, είναι σημαντικό να είναι προσεκτικοί με ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας, η οποία μπορεί γρήγορα να αυξηθεί όταν θα ξεκινήσει η επιβράδυνση της οικονομίας και η ύφεση θα πλησιάζει.

Καθίζηση της καμπύλης αποδόσεων: Εδώ ενδέχεται να έχουμε το μεγαλύτερο όφελος. Καθώς η Fed διατηρεί την επιθετική πολιτική της, αναμένουμε τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να αυξηθούν πιο γρήγορα από τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, τα οποία εκτιμούμε ότι θα παραμείνουν κάτω από το 3% για μεγαλύτερο διάστημα λόγω της πολιτικής έντασης. Το διάγραμμα 3 δείχνει ότι ανεκόπη η πτωτική γραμμή τάσης των αποδόσεων των διετών κρατικών ομολόγων και ότι το επίπεδο αντίστασης βρίσκεται στο 3,1%. Εάν η Fed συνεχίσει την πορεία αύξησης των επιτοκίων που χάραξε ο Πάουελ, τα διετή κρατικά ομόλογα θα διαπραγματεύονται πάνω από το 3% έως το Β' τρίμηνο του 2019.

Αυτό πρέπει να κρατήσει τους επενδυτές μακριά από τα ομόλογα με πιο βραχυπρόθεσμες ημερομηνίες λήξης, εκτός αν αυτά προσφέρουν αποδόσεις σημαντικά υψηλότερες από τα διετή κρατικά ομόλογα. Σήμερα το διετές κρατικό ομόλογο διαπραγματεύεται με απόδοση 2,54%. Εφόσον, ο Πάουελ αναμένεται να προχωρήσει σε έξι αυξήσεις επιτοκίων από τώρα και μέχρι το τέλος του 2019, τότε θα περιμένουμε τις αποδόσεις των διετών κρατικών ομολόγων να φτάσουν τουλάχιστον στο 3%. Συνεπώς, τα ομόλογα που λήγουν το Δ' τρίμηνο του 2019 και το Α' εξάμηνο του 2020 πρέπει να έχουν αποδόσεις τουλάχιστον στις 400 μονάδες βάσης προκειμένου να γίνουν ελκυστικά. Γι' αυτόν προτιμάμε βραχυπρόθεσμα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης.

Ωστόσο, για τοποθετήσεις με μακροπρόθεσμη λήξη επιλέγουμε αμερικανικά εταιρικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, τα οποία, όπως προαναφέραμε, διαπραγματεύονται σε χαμηλότερη τιμή σε σχέση με τις αρχές του έτους και πρέπει να έχουν στήριξη, καθώς συνεχίζεται η καθίζηση της καμπύλης για φέτος και του χρόνου.