Eurobank Equities: Συναρπαστική υπόθεση οι ελληνικές τράπεζες – Eπαναλαμβάνει τη σύσταση “Buy” – Οι τιμές στόχοι

Οι ελληνικές τράπεζες ξεκίνησαν το έτος με ισχυρά αποτελέσματα του α’ τριμήνου, με τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη να παραμένουν αμετάβλητα σε τριμηνιαία βάση στα 1,26 δισ. ευρώ και να αυξάνονται κατά 45% σε ετήσια βάση, ξεπερνώντας τόσο τις δικές μας εκτιμήσεις όσο και τις εκτιμήσεις της κοινής γνώμης κατά >10%, ως αποτέλεσμα του ανθεκτικού NII και του χαμηλότερου από το αναμενόμενο υποκείμενου CoR (στις 64 μονάδες βάσης έναντι 77 μονάδων βάσης EEe) σημειώση στην ανάλυση της η Eurobank Equities

και επαναλαμβάει το «Buy» για όλες τις τράπεζες με αμετάβλητους δείκτες τιμών, με την Πειραιώς να παραμένει η κορυφαία επιλογή της.

Αναλυτικότερα οπως σημειώνει η χρηματιστηριακή, το NII σε επίπεδο τομέα αυξήθηκε κατά 15,5% yoy το α’ τρίμηνο (NIM +42bps), υποχωρώντας μόλις 2,6% qoq (NIM μειωμένο κατά 8bps) μετά από ένα ρεκόρ Q4’23, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, με τη Eurobank να επιδεικνύει τη μεγαλύτερη ανθεκτικότητα διατηρώντας σταθερά NII και NIM. Η επίδοση του NII του τομέα οφείλεται σε μια συρροή παραγόντων, όπως η εποχικότητα, το υψηλότερο κόστος αντιστάθμισης κινδύνου, η εμπροσθοβαρής έκδοση προνομιούχων τίτλων πρώτης κατηγορίας και η εποχικά αδύναμη πιστωτική επέκταση (c€0,1 δισ.), η οποία υπεραντιστάθμισε τα ανθεκτικά περιθώρια πελατών (-5bps q/q έναντι EEe -20bps το 2024e) και το χαμηλό beta καταθέσεων (16% έναντι EEe 20% το 2024e).

Σε επίπεδο βασικών ΔΠΙ, τα αποτελέσματα του α’ τριμήνου ήταν σχεδόν αμετάβλητα q/q (και αυξημένα κατά 23% σε ετήσια βάση), σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας και τις εκτιμήσεις των αντιπάλων, με την NBG και τη Eurobank να ξεχωρίζουν ως οι πιο ανθεκτικές, ξεπερνώντας τις εκτιμήσεις της EEe και των αντιπάλων κατά c2%. Τα αποτελέσματα ενισχύθηκαν επίσης από τα χαμηλότερα του αναμενόμενου OpEx (μείωση 7% q/q- -1,4% έναντι EEe), τα οποία αντιστάθμισαν τη μικρή qoq μείωση των βασικών εσόδων (-2,7% q/q- σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας) δεδομένης της διαδοχικής μείωσης των NII και των προμηθειών. Όσον αφορά τις αποδόσεις, η Eurobank και η NBG κατέγραψαν την υψηλότερη ετησιοποιημένη RoTE με c20%, ακολουθούμενη από την Πειραιώς με 16,4% και την Alpha με 12,9%

Τα εποπτικά κεφάλαια αυξήθηκαν επίσης, με τον μέσο δείκτη FL CET1 να φτάνει το 16,1%, σημειώνοντας βελτίωση κατά 40 μονάδες βάσης σε τριμηνιαία βάση, αφού ληφθούν υπόψη τα δεδουλευμένα μερίσματα, που ενισχύθηκε από την οργανική δημιουργία κεφαλαίων και την αποκλιμάκωση των RWA. Τούτου λεχθέντος, οι ελληνικές τράπεζες δεν επικαιροποίησαν το guidance τους επιλέγοντας να περιμένουν μέχρι να εκτιμηθούν οι τάσεις του β’ τριμήνου.

Το α’ τρίμηνο παρουσίασε βελτιωμένη ποιότητα ενεργητικού με ελάχιστο σχηματισμό NPEs πριν από διαγραφές και ανόργανες ενέργειες, μειώνοντας τον δείκτη NPEs στο 4,0% από 4,2% το δ’ τρίμηνο του ’23. Το υποκείμενο CoR του τομέα (συμπεριλαμβανομένου του κόστους εξυπηρέτησης) διαμορφώθηκε στις 64 μ.β., κάτω από τις μέσες προβλέψεις για το 2024e και την εκτίμησή μας για 75 μ.β. το Q1. Παρά το χαμηλότερο από το αναμενόμενο CoR, το οποίο ήταν ο κύριος παράγοντας της υπερκάλυψης των κερδών έναντι των εκτιμήσεών μας, και την επιτευχθείσα αποεπένδυση του ισολογισμού που δείχνει ότι οι Έλληνες δανειστές είναι καλά προετοιμασμένοι για ένα πιο σκληρό πιστωτικό περιβάλλον, διατηρούμε συντηρητικά τις εκτιμήσεις μας στην παρούσα συγκυρία. Όσον αφορά την τιμολογιακή δυναμική, τα spreads δανείων και τα beta καταθέσεων ήταν επίσης καλύτερα από τα αναμενόμενα, με μείωση των spreads δανείων κατά 5 μ.β. qoq (έναντι της μείωσης κατά 20 μ.β. που υποθέσαμε για το 2024e) και των beta καταθέσεων 16% έναντι του 20% FY24e που υποθέσαμε, αφήνοντας έτσι μια ανοδική κλίση στις εκτιμήσεις για τα NII FY24.

Μετά από μια περίοδο υποαπόδοσης τον Μάρτιο (>15%), η οποία είχε ως αποτέλεσμα τη διεύρυνση του discount του 2024e P/TBV έναντι των ομολόγων της περιφέρειας σε >20% λόγω ανησυχιών για την ευαισθησία τους στον κύκλο μείωσης των επιτοκίων και την αβεβαιότητα σχετικά με το ύψος των μερισμάτων (SSM εν αναμονή εγκρίσεων), οι ελληνικές τραπεζικές μετοχές έχουν πρόσφατα καλύψει την ανοδική κίνηση των ομολόγων τους στην ΕΕ, αλλά εξακολουθούν να παραμένουν σε discount >20%. Με τις 3 τράπεζες της κάλυψής μας να εξακολουθούν να βρίσκονται σε c6,2x 2024e PE και c0,77x P/TBV, υπάρχει περαιτέρω άνοδος κατά την άποψή μας, ιδίως καθώς οι τρέχουσες τιμές εξακολουθούν να ενσωματώνουν CoE στα μέσα της δεκαετίας του ’10, ένα επίπεδο που δεν αντικατοπτρίζει την ανθεκτικότητα των εσόδων, τη σημαντική κεφαλαιακή προαιρετικότητα (με >€4 δισ. πλεονάζοντα κεφάλαια) και τη βελτιωμένη ποιότητα του ενεργητικού. Έχοντας αυτά κατά νου, θεωρούμε ότι ο συνδυασμός των ακόμη συντηρητικών εκτιμήσεων (2025e RoTE c12%), των ελκυστικών αποτιμήσεων και των επερχόμενων καταλυτών (επαναφορά μερίσματος, περαιτέρω αναβάθμιση κερδών) συνθέτουν μια συναρπαστική υπόθεση. Ως εκ τούτου, επαναλαμβάνουμε το «Buy» για όλες τις τράπεζες με αμετάβλητους δείκτες τιμών, με την Πειραιώς να παραμένει η κορυφαία επιλογή μας, δεδομένης της σταθερής εκτέλεσης και του ελκυστικού προφίλ κινδύνου/απόδοσης.