Η ευρωζώνη ή θα προχωρήσει ή θα ρισκάρει την καταστροφή της

Οι τρεις αλληλένδετες προκλήσεις της νομισματικής ένωσης

Οι επενδυτές εμφανίζονται όλο και πιο δύσπιστοι απέναντι στα ομόλογα των κρατών-μελών της Ευρωζώνης. Ίσως αυτό είναι ό,τι πιο σημαντικό πρέπει να αντιληφθούμε αυτή τη στιγμή. Πολλοί Ευρωπαίοι πολιτικοί θα ήθελαν να κηρύξουν σήμερα τον πόλεμο απέναντι στις αγορές. Δεν πρέπει να ξεχνούν όμως ότι θέλουν κάποιους για να αγοράζουν το χρέος τους.

Τη Δευτέρα τα σπρεντ έναντι των γερμανικών ομολόγων έφτασαν τις 60 μονάδες βάσης για τη Φινλανδία και την Ολλανδία, τις 152 για την Αυστρία, τις 155 για τη Γαλλία, τις 292 για το Βέλγιο, τις 466 για την Ισπανία, τις 487 για την Ιταλία, τις 650 για την Ιρλανδία, τις 945 για την Πορτογαλία και τις 2554 για την Ελλάδα. Για τα περισσότερα μέλη αυτές οι διαφορές αποδόσεων είναι διαχειρίσιμες. Ακόμα και η Ιταλία και η Ισπανία μπορούν να επιβιώσουν με τις παρούσες αποδόσεις για ένα διάστημα -προφανώς όχι επ’ άπειρον. Αυτό που είναι  πραγματικά ανησυχητικό είναι πως οι πιέσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης βαίνουν αυξανόμενες. Μόνο η Ιρλανδία έχει δει μια σημαντική μείωση του σπρεντ της, αν και παραμένει σε τιμωρητικό επίπεδο.

Για όλα αυτά δίνονται τρεις ερμηνείες.

Η πρώτη είναι πως οι επενδυτές συνειδητοποιούν ότι ορισμένες χώρες της Ευρωζώνης διατρέχουν πολύ μεγαλύτερο κίνδυνο αφερεγγυότητας από ό,τι πίστευαν μέχρι πρότινος.

Η δεύτερη είναι πως τα κράτη της Ευρωζώνης δεν έχουν έναν πραγματικό δανειστή εσχάτου καταφυγίου, άρα διατρέχουν αυξημένο κίνδυνο χρεοκοπίας. Φοβούμενοι το ενδεχόμενο μιας χρεοκοπίας, οι επενδυτές τα οδηγούν σε πρόβλημα ρευστότητας το οποίο μετατρέπεται σε πρόβλημα αφερεγγυότητας. Όσο υψηλότερη είναι η αναλογία των ξένων πιστωτών, τόσο πιο πιθανό γίνεται το χρεοστάσιο: οι επενδυτές γνωρίζουν πολύ καλά πως οι πολιτικοί κηρύσσουν πιο δύσκολα χρεοστάσιο στους δικούς τους πολίτες παρά στους ξένους. Αλλά σαν συνέπεια της νομισματικής ένωσης, οι ξένοι κατέχουν πολύ μεγαλύτερο μέρος του κρατικού χρέους της Ευρωζώνης απ’ ό,τι παλαιότερα. Το ήμισυ του ιταλικού δημοσίου χρέους είναι εξωτερικό.

Η τρίτη ερμηνεία είναι ότι υπάρχει πια κίνδυνος διάρρηξης της Ευρωζώνης. Καμιά νομισματική ένωση δεν κρατάει για πάντα. Ούτε καν τα κράτη δεν επιβιώνουν για πάντα. Και μια νομισματική ένωση ανάμεσα σε κράτη που βρίσκονται σε προστριβές είναι πολύ πιο εύθραυστη από ότι ένα κράτος.

Η πρώτη ερμηνεία δεν είναι πειστική. Το δημόσιο έλλειμμα και το δημόσιο χρέος της Ισπανίας δεν είναι χειρότερα από τα βρετανικά. Κι όμως η Βρετανία πληρώνει επιτόκιο μόλις 2,2% για τα 10ετή ομόλογά της, ενώ η Ισπανία 6,6%. Η ερμηνεία γι’ αυτό το άνοιγμα πρέπει να αναζητηθεί στους κινδύνους του προβλήματος ρευστότητας και της διάρρηξης της Ευρωζώνης. Οι δύο κίνδυνοι άλλωστε συνδέονται: αν το πρόβλημα ρευστότητας προκαλέσει χρεοστάσιο, μπορεί κάλλιστα τα κράτη να αποχωρήσουν από την Ευρωζώνη. Αυτό δεν είναι αναπόφευκτο. Αλλά μπορεί κάλλιστα να συμβεί με δεδομένο το συντριπτικό σοκ που το χρεοστάσιο ενός σημαντικού κράτους θα μπο