Η «βόμβα» του ελβετικού νομίσματος: αιτία και αποτέλεσμα

Η εντελώς απρόσμενη απόφαση της Εθνικής Τράπεζας της Ελβετίας (SNB), να άρει τη στήριξη της ισοτιμίας του φράγκου έναντι του ευρώ (1ευρώ = 1,20 ελβετικά φράγκα) την Πέμπτη, ήταν ένα από τα μεγαλύτερα νομισματικά σοκ από την κατάρρευση του συστήματος του Bretton Woods το 1971, σχολιάζει ο Gavyn Davies.

Η απόφαση αυτή έχει επικριθεί έντονα, τόσο για την τακτική των χειρισμών της στην αγορά συναλλάγματος, όσο και για την κατάρρευση του επίκεντρου της νομισματικής

στρατηγικής της, χωρίς (προφανώς) υπέρτερη αιτία. Η αξιοπιστία μιας κεντρικής τράπεζας, που παραδοσιακά σέβονταν εξαιρετικά οι αγορές, δέχθηκε σαφώς ένα πλήγμα. Η απόφαση έχει ήδη προκαλέσει σοβαρή πίεση και πτωχεύσεις στην αγορά συναλλάγματος και είναι πάρα πολύ νωρίς για να κρίνουμε κατά πόσον αυτό έχει πλέον διευθετηθεί. Το πιο σημαντικό, το αποπληθωριστική σοκ για την ελβετική οικονομία θα είναι σοβαρό. Και υπάρχουν ανησυχίες ότι η αποτυχία της πολιτικής απεριόριστης παρέμβασης στην αγορά της SNB μπορεί να έχει πολύ πιο σοβαρές συνέπειες για την αξιοπιστία των ευρύτερων παρεμβάσεων στην αγορά από τις παγκόσμιες κεντρικές τράπεζες, από τις οποίες εξαρτώνται σήμερα οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων.

Είναι σημαντικό αυτό να διατηρηθεί σε λογικά πλαίσια. Η απόφαση της SNB μπορεί να προκλήθηκε σε μεγάλο βαθμό από το φόβο των ζημιών στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας, που είναι ειδικές εξαιτίας της ιδιοκτησιακής δομής της κεντρικής τράπεζας της Ελβετίας. Επιπλέον, οι άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες δεν λειτουργούν με νομίσματα πρόσδεσης, όπου τείνουν να εμφανίζονται οι μεγάλες απώλειες του ισολογισμού. Ακόμα κι έτσι, το γεγονός αυτό θα κάνει σαφώς τους επενδυτές να αμφισβητήσουν το κατά πόσον οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να ασκούν επ 'αόριστον τόσο πολύ έλεγχο στις χρηματοπιστωτικές αγορές, όσο υποστηρίζει η περίοδος της ποσοτικής χαλάρωσης.

Οι αιτίες της απόφασης της SNB

Σε συνέντευξη Τύπου την Πέμπτη, ο πρόεδρος της SNB Thomas Jordan είπε ότι το όριο για το ποσοστό φράγκου/ευρώ ήταν ένα «έκτακτο και προσωρινό μέτρο» που είχε προστατέψει την ελβετική οικονομία από «σοβαρή βλάβη». Και πράγματι είχε αποτρέψει μια μεγάλη απώλεια ανταγωνιστικότητας για τους Ελβετούς εξαγωγείς και μια σοβαρή αποπληθωριστική ώθηση για την ελβετική οικονομία. Αλλά είναι δύσκολο να συμφωνήσουμε με τον Jordan, ότι η ανάγκη για το μέτρο αυτό τελείωσε. Η πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία είναι μόνο ελαφρώς χαμηλότερη από ό, τι ήταν όταν το όριο επιβλήθηκε το 2011 και ο πληθωρισμός εξακολουθεί να είναι αρνητικός.

Το πιο σημαντικά, ο Jordan πρόσθεσε ότι «οι αποκλίσεις μεταξύ των νομισματικών πολιτικών των μεγάλων συναλλαγματικών περιοχών έχουν αυξηθεί σημαντικά -μια τάση που είναι πιθανόν να γίνει ακόμη πιο έντονη». Σαφώς, η SNB δεν ήθελε να παραμείνει προσκολλημένη στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ στο πλαίσιο της αναμενόμενης έναρξης της QE στην ευρωζώνη την επόμενη εβδομάδα.

Γιατί όχι; Λαμβάνοντας υπόψη τις παραδοσιακά στενές σχέσεις της με την Bundesbank, δεν θα ήταν έκπληξη αν η SNB ήταν πολύ σκεπτική σχετικά με την QE ως θέμα αρχής. Αλλά ίσως να φοβόταν επίσης ότι ο συναλλαγματικός κίνδυνος στον ισολογισμό της SNB θα ήταν αφόρητος με μια περαιτέρω δόση «απεριόριστης» παρέμβασης.

Ο ισολογισμός της SNB στο τέλος του Δεκεμβρίου ήταν περίπου 85 τοις εκατό του ΑΕΠ, κυρίως σε ξένα νομίσματα και δεν ξέρουμε αν αυτό έχει αυξηθεί σημαντικά κατά τη διάρκεια της αδυναμίας του ευρώ τον Ιανουάριο. Οι mark-to-market συναλλαγματικές απώλειες της SNB την Πέμπτη ήταν πιθανώς γύρω στο 13 τοις εκατό του ΑΕΠ. Ο Paul Meggyesi της JPMorgan αναφέρει ότι «η SNB θα είχε χρεοκοπήσει από αυτήν την απο-πρόσδεση, αν δεν είχε σημειώσει ένα τόσο μεγάλο κέρδος πέρυσι». Το κέρδος των 38 δις ελβετικών φράγκων το 2014 ανακοινώθηκε μόλις την περασμένη εβδομάδα, κάτι που σίγουρα δεν είναι τυχαίο.

Πολλοί οικονομολόγοι πιστεύουν ότι οι απώλειες του ισολογισμού είναι άνευ σημασίας για μια κεντρική τράπεζα, κι έτσι δεν θα πρέπει να διαδραματίζουν κανένα ρόλο στην πολιτική. Αλλά η SNB ανήκει κατά 45 τοις εκατό σε ιδιώτες μετόχους, πολλοί εκ των οποίων είναι φυσικά πρόσωπα και οι οποίοι λαμβάνουν μερίσματα από την SNB. Το υπόλοιπο ανήκει στα καντόνια, τα οποία έχουν διαμαρτυρηθεί πρόσφατα για ανεπαρκή μεταφορά μετρητών από την SNB.

Αυτή η ιδιοκτησιακή δομή έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τις περισσότερες άλλες κεντρικές τράπεζες, οι οποίες είναι στην πραγματικότητα κυβερνητικές υπηρεσίες, που ανήκουν εξ ολοκλήρου στο Δημόσιο Ταμείο και, ως εκ τούτου στον φορολογούμενο. Η ελβετική δομή κάνει την SNB να ανησυχεί ιδιαίτερα για τις απώλειες του ισολογισμού, δεδομένου μάλιστα ότι οι δυσαρεστημένοι πολίτες μπορούν να επιβάλουν άμεσα αλλαγές στη νομισματική πολιτική και τα αποθεματικά μέσω δημοψηφίσματος.

Λαμβάνοντας υπόψη αυτή τη δομή, οι επανειλημμένες δεσμεύσεις της SNB να παρεμβαίνει σε απεριόριστες ποσότητες για την επιβολή της πρόσδεσης στο ευρώ υπόκεινταν πάντα σε πολιτικό ρίσκο και, εκ των υστέρων, πιθανόν να αποδειχθούν κούφιες. Οι Markus Brunnermeier και Harold James του Πανεπιστημίου Princeton έχουν επισημάνει τις ομοιότητες με τη γερμανική πολιτική απόφαση να παρακάμψει την Bundesbank και να εγκαταλείψει την πρόσδεση στο γερμανικό μάρκο έναντι του δολαρίου τον Μάιο του 1971, μια απόφαση που «κατέστρεψε ολόκληρο το διεθνές νομισματικό σύστημα, εντός τριών μηνών». Οι υποσχέσεις της Κεντρικής Τράπεζας είναι πάντα υπόχρεες στο πολιτικό σύστημα μέσα στο οποίο κατοικούν.

Ποια θα είναι η επίπτωση αυτή τη φορά; Πολλοί ενεργοί επενδυτές σε μεγάλο βαθμό πούλησαν τα ελβετικά φράγκα πριν από την περασμένη εβδομάδα, με την JPMorgan να εκτιμά ότι ο δανεισμός σε ελβετικό φράγκο από μη κατοίκους είναι περίπου 150-175 δις ελβετικά φράγκα. Αυτό θα πρέπει να χαλαρώσει, με ακόλουθες απώλειες. Θα μπορούσαν να υπάρχουν κάποιες μεγάλες απώλειες σε επενδυτές που χρησιμοποιούν τη μόχλευση, αν και η αγορά δεν φαίνεται να ανησυχούσε πολύ για αυτό την Παρασκευή.

Μακροπρόθεσμα, η μελλοντική καθοδήγηση των κεντρικών τραπεζών όλων των τύπων μπορεί να χάσει μέρος της προηγούμενης λάμψης της. Η παγκόσμια εμπιστοσύνη μπορεί να κλονιστεί στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων που έχουν φουσκώσει από την αύξηση των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών σε ποσοστό άνω του 20 τοις εκατό του ΑΕΠ από το 2008. Όμως, η άμεση ανταπόκριση των αγορών την περασμένη εβδομάδα έλεγε: οι τιμές των μετοχών στη ζώνη του ευρώ αυξήθηκαν απότομα, επειδή οι επενδυτές θεώρησαν ότι η απόφαση της SNB σημαίνει πως η ΕΚΤ ετοιμάζεται για μεγαλύτερο από τον αναμενόμενο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης. Φαίνεται ότι η παβλοφική απάντηση της αγοράς σε κάθε αλλαγή σκέψης των κεντρικών τραπεζών δεν έχει τελειώσει ακόμα.

Και μία ακόμη σκέψη. Η SNB έχει θέσει τώρα ένα αρνητικό επιτόκιο σε λογαριασμούς καταθέσεων όψεως, του -0.75 τοις εκατό. Αυτό είναι πολύ χαμηλότερο από το -0.25 τοις εκατό που είχε προηγουμένως θεωρηθεί ότι είναι το αποτελεσματικό κατώτατο όριο για τα επιτόκια. Εάν αυτό αποδειχθεί αποτελεσματικό και άλλες κεντρικές τράπεζες μπορεί να ακολουθήσουν το παράδειγμα. Και, με την πάροδο του χρόνου, αυτό μπορεί να οδηγήσει τις παγκόσμιες αποδόσεις των ομολόγων σε ακόμη περισσότερο αρνητικό έδαφος.

blogs.ft.com

Διαβάστε περισσότερα