Τραπεζικές μετοχές: Ποιο είναι το ανοδικό περιθώριο – Η κίνηση από τη μείωση των ασφαλίστρων κινδύνου

Στις χρηματιστηριακές Αγορές αυτό που μετράει περισσότερο είναι το μέλλον, επισημαίνει σε ανάλυσή του ο Μ.Χατζηδάκης. Θεωρητικά, αναφέρει, οι τιμές αντανακλούν κάθε στιγμή την πληροφορία που είναι διαθέσιμη. Οι προσδοκίες που ενσωματώνονται στις μετοχές έρχονται στο παρόν με ένα συντελεστή προεξόφλησης. Ο συντελεστής έχει δύο βασικά στοιχεία: Το ρίσκο της χώρας και το επιπλέον ρίσκο που έχει η Αγορά. Το ρίσκο της χώρας προσδιορίζεται από την εικόνα που έχει το δεκαετές ομόλογο. Οι δύο αυτοί

συντελεστές δημιουργούν το λεγόμενο «ασφάλιστρο κινδύνου».

Όταν το ασφάλιστρο κινδύνου πέφτει, πέφτουν επίσης και οι προσδοκώμενες αποδόσεις των μετοχών. Αλλά για να πέσουν, πρέπει να ανέβουν οι τιμές των μετοχών υποθέτοντας ότι η εκτιμώμενη κερδοφορία δεν αλλάζει σημαντικά στα επόμενα χρόνια. Όταν η προσαρμογή θα έχει ολοκληρωθεί, οι προσδοκώμενες αποδόσεις θα είναι χαμηλότερες, καθώς οι επενδυτές θα απαιτούν μικρότερο ασφάλιστρο για να κρατούν τις μετοχές.

Η αποτίμηση των τραπεζικών μετοχών γίνεται με δύο συνήθεις μεθοδολογίες. Η μία αφορά την προεξόφληση των μερισμάτων και η δεύτερη το υπόδειγμα ανάπτυξης του Gordon (Gordon Growth Model).

Και οι δύο λαμβάνουν υπόψη τους το συντελεστή προεξόφλησης για να φέρουν στο παρόν μεγέθη από το μέλλον. Η διαφορά τους έχει να κάνει στο εξής: Τα μερίσματα αποτελούν μια μελλοντική ταμειακή εισροή προς τον επενδυτή βασισμένη ενώ με το υπόδειγμα του Gordon είναι πολύ πιο θεωρητικό. Ουσιαστικά το μοντέλο επιστρέφει μια «τεκμαρτή» σχέση αποτίμησης των ιδίων κεφαλαίων των τραπεζών.

Στην εξίσωση συμμετέχουν δύο βασικές παράμετροι: Η εκτιμώμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων σε βάθος τριετίας και το κόστος των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων.

Επειδή η απόδοση είναι κάτι που μεταβάλλεται σχετικά εύκολα στο μοντέλο μπαίνουν τιμές που έχουν ιστορική προβολή. Αποτελούν δηλαδή μια εκτίμηση που στο παρελθόν εμφανίζει σταθερότητα και περιέχει τα ειδικά χαρακτηριστικά της οικονομίας.

Σε μια ώριμη οικονομία η εκτιμώμενη απόδοση είναι της τάξεως του 4 -6% σε μια αναπτυσσόμενη 6-8% σε μια αναδυόμενη 9-11% κλπ. Η περίπτωση των ελληνικών τραπεζών θα μπορούσε να θεωρηθεί μια υπόθεση μεταξύ αναπτυσσόμενης και αναδυόμενης αγοράς και άρα το προεξοφλητικό επιτόκιο θα είναι αναγκαστικά υψηλό.

Σε διάφορα επίπεδα απόδοσης και διαφορετικό κόστος μετοχικού κεφαλαίου η εξίσωση επιστρέφει μια θεωρητική σχέση με τα ίδια κεφάλαια. Όσο πιο υψηλή είναι η απόδοση των κεφαλαίων και χαμηλό το κόστος των κεφαλαίων τότε η σχέση P/BV τείνει προς την μονάδα ή και πάνω από την μονάδα.

Έτσι λοιπόν με βάση τα όσα ήταν γνωστά μέχρι και δύο μήνες νωρίτερα το κόστος κεφαλαίων των τραπεζών ήταν κοντά στο 17%. Μάλιστα στα χαμηλά του Φεβρουαρίου ο τεκμαρτός υπολογισμός με βάση την χρηματιστηριακή τιμή έφθασε έως και 25%. Αυτό που άλλαξε από τότε ήταν η ραγδαία αποκλιμάκωση των επιτοκίων των ελληνικών δεκαετών ομολόγων το οποίο υποχώρησε 500 μονάδες βάσης κατεβάζοντας το κόστος στο 13%. Ωστόσο αυτό δεν φάνηκε στις αποτιμήσεις των δύο από τις τέσσερις συστημικές τράπεζες.

Η Alpha και η Eurobank βρέθηκαν στα επίπεδα που ορίζει το μοντέλο αν υιοθετηθεί απόδοση ιδίων κεφαλαίων 8%. Όπως και να έχει η αποκλιμάκωση του επιτοκίου αργά η γρήγορα θα φανεί στις αποτιμήσεις. Από εκεί και πέρα θα παίξει ρόλο η αποδοτικότητα των κεφαλαίων. Ένας θετικός ετήσιος ισολογισμός μετά από 5 χρόνια ζημιών θα βάλει πιο στέρεες βάσης στις ετήσιες εκτιμήσεις κερδών, κοινώς θα δώσει ορατότητα στην κερδοφορία.

Οι τράπεζες ακόμα βρίσκονται σε επίπεδα αποτίμησης που θεωρούνται συμπιεσμένα. Επιμέρους τα ειδικά χαρακτηριστικά της κάθε τράπεζας διαφοροποιούν το δυνητικό περιθώριο ωστόσο η μεγάλη εικόνα επιφυλάσσει ακόμα πολύ υψηλές αποδόσεις όσο θα μειώνεται το ρίσκο της χώρας.

Οι λεπτομερής ανάλυση του κύκλου εργασιών μιας εταιρίας μπορεί να μεταβάλει το ασφάλιστρο κινδύνου ανάλογα με την προέλευση του τζίρου της. Έτσι μια εταιρία με έδρα την Ελλάδα αλλά με ισχυρή εξαγωγική δραστηριότητα ή θυγατρικές σε χώρες που βρίσκονται σε καλύτερη οικονομική κατάσταση και άρα έχουν χαμηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους τους από τις αγορές δικαιούνται μια έκπτωση

Πως διαμορφώνονται οι τιμές των τραπεζών σε διαφορετικά επίπεδα κόστους μετοχικού Κεφαλαίου

Alpha bankΑπόδοση Ιδίων Κεφαλαίων8,0%9,0%11,0%Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου9,0%4,825,627,2210,0%4,214,926,3213,0%3,063,584,6015,0%2,593,033,8917,0%2,252,623,37 EurobankΑπόδοση Ιδίων Κεφαλαίων8,0%9,0%11,0%Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου9,0%2,042,373,0510,0%1,782,082,6713,0%1,301,511,9415,0%1,101,281,6417,0%0,951,111,42 Εθνική ΤράπεζαΑπόδοση Ιδίων Κεφαλαίων8,0%9,0%11,0%Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου9,0%0,740,871,1210,0%0,650,760,9813,0%0,470,550,7115,0%0,400,470,6017,0%0,350,400,52 Τράπεζα ΠειραιώςΑπόδοση Ιδίων Κεφαλαίων8,0%9,0%11,0%Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου9,0%0,660,770,9910,0%0,580,670,8713,0%0,420,490,6315,0%0,360,410,5317,0%0,310,360,46

Πηγή: Beta Χρηματιστηριακή