Ομιλία Στουρνάρα σε διεθνές σεμινάριο στην Αθήνα

Στο Διεθνές Συνέδριο “2014 Multinational Finance Society Winter Conference” με θέμα: «Παγκόσμια χρηματοπιστωτική και οικονομική κρίση: προκλήσεις και προοπτικές», που διοργανώνει το ΚΕΠΕ, από κοινού με το Multinational Finance Society, το Οικονομικό Επιμελητήριο της Ελλάδας και το Μ.Β.Α. του Τμήματος Διοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστημίου Αιγαίου,

Η ομιλία του διοικητή της ΤτΕ έχει ως εξής:

Χαίρομαι ιδιαίτερα που απευθύνομαι σε ένα τόσο εκλεκτό ακροατήριο και που μου δίνεται η ευκαιρία να μιλήσω για ένα θέμα που δυστυχώς φαίνεται ότι δεν έχει ακόμη περάσει οριστικά στο παρελθόν.

Οι κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες κατόρθωσαν, χωρίς αμφιβολία, να διαφυλάξουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα κατά την περίοδο της αναταραχής. Εντούτοις, κάποιες επιπτώσεις της κρίσης δεν έχουν αντιμετωπιστεί πλήρως και υπάρχει κίνδυνος να επανεμφανιστούν ορισμένα προβλήματα. Με αυτή την έννοια, η αναδρομή στις εξελίξεις των τελευταίων ετών με μια κριτική ματιά θα μπορούσε να μας βοηθήσει να κατανοήσουμε τις αδυναμίες εκείνες που θέτουν σε κίνδυνο την ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας.

Η παγκόσμια χρηματοπιστωτική και οικονομική κρίση, που πυροδοτήθηκε από τη γνωστή στρέβλωση στην αμερικανική αγορά στεγαστικών δανείων προς δανειολήπτες μειωμένης πιστοληπτικής ικανότητας, ανέδειξε σοβαρές αδυναμίες στο κανονιστικό πλαίσιο του χρηματοπιστωτικού τομέα στις εθνικές αγορές, οι οποίες είναι πλέον παγκοσμιοποιημένες και σε μεγάλο βαθμό συνδεδεμένες μεταξύ τους. Αποτέλεσμα ήταν να αμφισβητηθεί έντονα η εγκυρότητα της θεωρίας περί των μηχανισμών αυτοδιόρθωσης της αγοράς.

Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση
· Τα γενεσιουργά αίτια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης ανάγονται τόσο σε μακροοικονομικούς όσο και σε μικροοικονομικούς παράγοντες. Σε μακροοικονομικό επίπεδο, οι παγκόσμιες ανισορροπίες επί μία δεκαετία και πλέον πριν από την κρίση, οδήγησαν σε άφθονη ρευστότητα στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές και σε πολύ χαμηλά επιτόκια, με αποτέλεσμα να διευκολύνονται τα υψηλά επίπεδα μόχλευσης, η υπερβολική εξάρτηση από μη διατηρήσιμη βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση και η πλημμελής διαχείριση των κινδύνων.
· Παράλληλα, σε μικροοικονομικό επίπεδο, οι καινοτομίες στο χρηματοπιστωτικό τομέα και η αναζήτηση υψηλών αποδόσεων εκ μέρους των επενδυτών οδήγησαν στη δημιουργία πολύπλοκων χρηματοδοτικών μέσων όπου η κατανομή του πιστωτικού κινδύνου ήταν δυσδιάκριτη. Το είδος της τιτλοποίησης, που ονομάζεται originate-to-distribute, δηλ. η μετατροπή δανείων σε προϊόντα εμπορεύσιμα μεταξύ επενδυτών, έγινε ευρέως χρησιμοποιούμενη πρακτική. Αυτό στην πράξη οδήγησε σε χαλάρωση των κριτηρίων χορήγησης δανείων, και διευκόλυνε τη δημιουργία των πολύπλοκων πιστωτικών μέσων που προαναφέρθηκαν.
· Με την πάροδο του χρόνου συσσωρεύθηκε υπερβολικός πιστωτικός κίνδυνος και ρευστότητα στα λεγόμενα «επενδυτικά οχήματα». Οι τοποθετήσεις των πιστωτικών ιδρυμάτων σε αυτά δεν καταγράφονταν στους ισολογισμούς τους και, ως εκ τούτου, οι σχετικοί κίνδυνοι διέφευγαν μέσα από τα κενά των μηχανισμών εσωτερικού ελέγχου. Επιπλέον, η αδιαφάνεια και η αβέβαιη διασπορά των κινδύνων των εν λόγω μέσων επιδεινώθηκαν περαιτέρω από την ταχεία ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων, ιδίως εκείνων των παραγώγων που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης εκτός των ρυθμιζόμενων αγορών (εξωχρηματιστηριακά παράγωγα).
· Όπως αποκαλύπτεται εκ των υστέρων, σε πολλές περιπτώσεις οι τράπεζες και οι επενδυτές δεν είχαν αξιολογήσει ρεαλιστικά τη φύση και την έκταση των κινδύνων. Ο υψηλός βαθμός συσχέτισης μεταξύ του πιστωτικού κινδύνου, του κινδύνου αγοράς και του κινδύνου αναχρηματοδότησης δεν είχε επίσης αξιολογηθεί σωστά. Κατά συνέπεια, οι κίνδυνοι που συνδέονταν με ορισμένα πιστωτικά μέσα δεν αντικατοπτρίζονταν ορθά στην τιμή τους. Όταν αυτό έγινε αντιληπτό στην αμερικανική αγορά στεγαστικών δανείων προς δανειολήπτες μειωμένης πιστοληπτικής ικανότητας το 2007, οδήγησε στην επαναξιολόγηση των χρηματοπιστωτικών κινδύνων σε ολόκληρη την αγορά και την κατάρρευση της αγοραίας αξίας των υποκείμενων τίτλων. Αυτό με τη σειρά του επηρέασε αρνητικά την καθαρή θέση και την κερδοφορία τραπεζών που είχαν παρόμοια στοιχεία ενεργητικού στο χαρτοφυλάκιό τους. Ιδρύματα που κάποτε θεωρούνταν κραταιά και απρόσβλητα από τους κινδύνους, γρήγορα αντιμετώπισαν προβλήματα ρευστότητας και φερεγγυότητας.
· Προκειμένου να εξισορροπήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους, οι τράπεζες που επλήγησαν προέβησαν σε εκτεταμένες ρευστοποιήσεις στοιχείων του ενεργητικού τους και προσπάθησαν να αντλήσουν κεφάλαια για να ενισχύσουν την κεφαλαιακή τους βάση. Η συνακόλουθη πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και η αλληλοσύνδεση των ισολογισμών των τραπεζών οδήγησαν στην ταχεία εξάπλωση της χρηματοπιστωτικής κρίσης σε παγκόσμια κλίμακα. Αντίστοιχα επηρεάστηκε και η ζώνη του ευρώ.
· Η αβεβαιότητα σχετικά με την έκθεση των τραπεζών σε “τοξικά στοιχεία ενεργητικού”, ιδίως στην Ευρώπη, οδήγησε σε αμοιβαία έλλειψη εμπιστοσύνης μεταξύ τραπεζών. Ως εκ τούτου, η διατραπεζική αγορά δέχθηκε καίριο πλήγμα, με αποτέλεσμα να δημιουργηθούν προβλήματα ρευστότητας και να χρειαστεί να παρέμβουν οι νομισματικές αρχές.
· Η κρίση στις χρηματοπιστωτικές αγορές, που έγινε οξύτερη λόγω της προκυκλικότητας των τραπεζών, δηλ. της τάσης τους σε περιόδους κάμψης της οικονομικής δραστηριότητας να εφαρμόζουν αυστηρότερα κριτήρια για την αξιολόγηση των κινδύνων και να περιορίζουν τις χορηγήσεις δανείων, επιτείνοντας έτσι τη συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας, επεκτάθηκε γρήγορα στην πραγματική οικονομία και οι οικονομικές συνθήκες επιδεινώθηκαν παγκοσμίως.

Η κρίση στη ζώνη του ευρώ
· Η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση πυροδότησε και την κρίση στη ζώνη του ευρώ. Ωστόσο, και σ' αυτή την περίπτωση τα αίτια της κρίσης μπορούν να αναζητηθούν στη συσσώρευση ανισορροπιών.
· Σύμφωνα με τη θεωρία της νομισματικής ολοκλήρωσης, όπως είχε εξελιχθεί μέχρι την εισαγωγή του ευρώ το 1999, η ονομαστική σύγκλιση σε συνδυασμό με την ενιαία νομισματική πολιτική, αναμενόταν να οδηγήσει σταδιακά και στην πραγματική (οικονομική) σύγκλιση. Οι τράπεζες δεν είχαν ιδιαίτερο ρόλο στη μετάδοση των διαταραχών των χρηματοπιστωτικών αγορών προς την πραγματική οικονομία ούτε στη διάχυση των επιπτώσεων μεταξύ των κρατών-μελών της ένωσης.
· Ωστόσο, η νομισματική ένωση πρέπει να συμβαδίζει με τη χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση. Πράγματι, η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση προχώρησε με γοργά βήματα, καθώς οι κεφαλαιακές ροές μεταξύ των χωρών-μελών της ζώνης του ευρώ αυξάνονταν, με αποτέλεσμα την αυξημένη αλληλεξάρτηση μεταξύ των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και αγορών.
· Αυτή η αλληλεξάρτηση είναι απαραίτητη για την εύρυθμη λειτουργία της ενιαίας νομισματικής πολιτικής, διότι διευκολύνει τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ.
· Η κρατούσα άποψη ήταν ότι οι συνεχείς κεφαλαιακές ροές από το Βορρά προς το Νότο, οι οποίες χρηματοδοτούσαν τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των χωρών του ευρωπαϊκού Νότου τα πρώτα χρόνια της ΟΝΕ, λειτουργούσαν εξισορροπητικά, δηλαδή υπήρχε μετακίνηση κεφαλαίων από χώρες με χαμηλές αποδόσεις των επενδύσεων προς χώρες με υψηλές αποδόσεις.
· Η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου ερμηνεύθηκε από τις αγορές και τα ιδρύματα ως εξάλειψη όλων των κινδύνων γενικώς. Ο πιστωτικός κίνδυνος ουσιαστικά αγνοήθηκε.
· Με την εκδήλωση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2008 και την επαναξιολόγηση των κινδύνων, παρατηρήθηκε απότομη αντιστροφή των αθρόων κεφαλαιακών εισροών στην περιφέρεια της ΕΕ.
· Αυτή η αιφνίδια αντιστροφή οδήγησε σε αρνητικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ τραπεζών και δημόσιων οικονομικών, επιτείνοντας τις συνέπειες της χρηματοπιστωτικής αστάθειας στην πραγματική οικονομία.
· Σε ορισμένες χώρες όπως η Ισπανία, η αιφνίδια αντιστροφή οδήγησε σε κατάρρευση της ζήτησης, κατάρρευση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και δυσπραγία στις τράπεζες. Η δυσπραγία των τραπεζών με τη σειρά της τροφοδότησε τη δημοσιονομική κρίση και, εν τέλει, την κρίση δημόσιου χρέους. Παρόμοια ήταν η εξέλιξη και στην Ιρλανδία. Σε άλλα κράτη-μέλη, όπως η Ελλάδα, η αιφνίδια αντιστροφή αρχικά επηρέασε την αναχρηματοδότηση του χρέους και στη συνέχεια ζημίωσε το τραπεζικό σύστημα, μετά την αναδιάρθρωση του ελληνικού δημόσιου χρέους.
· Κατά συνέπεια, η κρίση αποκάλυψε σημαντικές αδυναμίες της αρχιτεκτονικής της ΕΕ και ανεπάρκειες στην υλοποίηση των δομών που είχαν δημιουργηθεί.
· Πρώτον, το υπάρχον πλαίσιο οικονομικής διακυβέρνησης δεν ήταν αρκετό για την αποτροπή της δημιουργίας ανισορροπιών. Η συμμόρφωση με το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης δεν διασφαλιζόταν επαρκώς, και δεν υπήρχε μηχανισμός για την παρακολούθηση των εξωτερικών ανισορροπιών.
· Δεύτερον, η αυξημένη αλληλεξάρτηση μεταξύ χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και αγορών, ως αποτέλεσμα της νομισματικής ένωσης και της επακόλουθης χρηματοπιστωτικής ολοκλήρωσης, δεν συνοδεύθηκε από ένα πιο ενοποιημένο κανονιστικό πλαίσιο.
· Τρίτον, δεν είχε ληφθεί επαρκώς υπόψη η σχέση μεταξύ της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και του χρηματοπιστωτικού κύκλου. Οι αρχιτέκτονες της νομισματικής ένωσης επέλεξαν να αφήσουν την εποπτεία και την κανονιστική ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού τομέα εν πολλοίς στο εθνικό επίπεδο, με ανεπαρκή συντονισμό της μακροπροληπτικής και της μικροπροληπτικής εποπτείας.

Η αντίδραση των οργάνων χάραξης πολιτικής στην κρίση
· Για να αντιμετωπίσουν αυτή την πρωτοφανή παγκόσμια κρίση, οι κυβερνήσεις, οι κεντρικές τράπεζες και οι διεθνείς οργανισμοί ανέλαβαν συντονισμένη δράση, που περιελάμβανε: Πρώτον, απευθείας νομισματικές και δημοσιονομικές παρεμβάσεις, με σκοπό την ενίσχυση της ρευστότητας ώστε να διατηρηθεί η σταθερότητα του συστήματος και να στηριχθεί η οικονομία. Δεύτερον, μια ευρύτερη κινητοποίηση για την αναμόρφωση της αρχιτεκτονικής του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος και τον περιορισμό του μεγέθους και της διάρκειας ενδεχόμενων χρηματοπιστωτικών κρίσεων στο μέλλον.
· Μετά την εκδήλωση της κρίσης, έγινε κατανοητό ότι η εποπτεία, με οποιαδήποτε μορφή, θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη όχι μόνο τη συμπεριφορά των επιμέρους πιστωτικών ιδρυμάτων, αλλά και τις διασυνδέσεις και αλληλεξαρτήσεις μεταξύ χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων, αγορών και οικονομιών. Ο αυξανόμενος βαθμός ολοκλήρωσης των οικονομιών και των χρηματοπιστωτικών αγορών επιβάλλει πιο συντονισμένη δράση μεταξύ εποπτικών και κανονιστικών αρχών σε παγκόσμιο επίπεδο, καθώς και διαρκή, έγκαιρη και ακριβή ανταλλαγή πληροφοριών μεταξύ των εποπτικών αρχών. Κατέστη σαφές ότι η νέα αρχιτεκτονική της εποπτείας του χρηματοπιστωτικού συστήματος προϋποθέτει την ενίσχυση της μικροπροληπτικής και της μακροπροληπτικής εποπτείας. Οι προσπάθειες στον εποπτικό-κανονιστικό τομέα επικεντρώθηκαν στη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος και στην αποτροπή της συσσώρευσης συστημικού κινδύνου.

Η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής
· Πιο συγκεκριμένα, ως πρώτη αντίδραση στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, οι κεντρικές τράπεζες έσπευσαν να θέσουν σε εφαρμογή μέτρα που εξασφάλιζαν επαρκή ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, διευκολύνοντας την πρόσβαση στη χρηματοδότηση από την κεντρική τράπεζα.
· Επίσης, οι κεντρικές τράπεζες προσάρμοσαν την κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής τους ώστε αυτή να αντικατοπτρίζει τους μειωμένους κινδύνους για τη σταθερότητα των τιμών. Το μέγεθος των μειώσεων των επιτοκίων που πραγματοποίησαν οι κεντρικές τράπεζες ώθησε τα επιτόκια πολιτικής σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα.
· Η ΕΚΤ αρχικά μείωσε τα επιτόκιά της κατά 50 μονάδες βάσης, σε μια συντονισμένη κίνηση μαζί με άλλες πέντε μεγάλες κεντρικές τράπεζες [του Καναδά, του Ηνωμένου Βασιλείου, των ΗΠΑ, της Σουηδίας και της Ελβετίας] τον Οκτώβριο του 2008. Ακολούθησαν διαδοχικές μειώσεις των επιτοκίων, οι οποίες οδήγησαν σε συνολική μείωση του επιτοκίου των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης κατά 325 μονάδες βάσης σε διάστημα επτά μηνών, από τον Οκτώβριο του 2008 έως το Μάιο του 2009.
· Επιπλέον, η ΕΚΤ υιοθέτησε ορισμένα προσωρινά μη συμβατικά μέτρα προκειμένου να μειώσει τα εμπόδια στη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής και να αντιμετωπίσει τις ελλείψεις ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά.
· Πρώτον, η ΕΚΤ αποφάσισε ότι όλες οι πράξεις αναχρηματοδότησης θα διεξάγονται ως δημοπρασίες σταθερού επιτοκίου, ίσου προς το επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης, και με κατανομή όλου του ποσού. Το μέτρο αυτό εξασφάλισε απεριόριστη πρόσβαση των πιστωτικών ιδρυμάτων σε ρευστότητα κεντρικής τράπεζας.
· Δεύτερον, η ΕΚΤ εισήγαγε πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης , αρχικά διάρκειας έξι μηνών, στη συνέχεια ενός έτους και τέλος τριών ετών, με στόχο να περιοριστεί η αβεβαιότητα και να ενθαρρυνθούν οι τράπεζες να συνεχίσουν να παρέχουν πιστώσεις στην οικονομία.
· Τρίτον, κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας αναταραχής, η ΕΚΤ παρείχε προσωρινά ρευστότητα σε δολάρια μέσω συμφωνιών ανταλλαγής νομισμάτων με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, ώστε να καλύψει τις ανάγκες χρηματοδότησης των τραπεζών σε δολάρια.
· Τέταρτον, η ΕΚΤ διεύρυνε τα κριτήρια καταλληλότητας των εξασφαλίσεων που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την άντληση ρευστότητας από την κεντρική τράπεζα, βοηθώντας έτσι τις τράπεζες να αντιμετωπίσουν τα προβλήματα ρευστότητας που προκλήθηκαν από τη διακοπή του διατραπεζικού δανεισμού.
· Πέμπτον, η ΕΚΤ, το Μάιο του 2010, εισήγαγε το Πρόγραμμα για τις Αγορές Τίτλων. Μέσω παρεμβάσεων στις δευτερογενείς αγορές χρεογράφων του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα, η ΕΚΤ κατάφερε να εξασφαλίσει βάθος και ρευστότητα στα τμήματα της αγοράς που δυσλειτουργούσαν και να αποκαταστήσει την ομαλή λειτουργία του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.
· Το Σεπτέμβριο του 2012 η ΕΚΤ ανακοίνωσε την πρωτοβουλία της για τις Άμεσες Νομισματικές Συναλλαγές (Outright Monetary Transactions - OMT), ουσιαστικά δηλαδή την πρόθεσή της να αγοράσει στη δευτερογενή αγορά, εάν κριθεί απαραίτητο, τίτλους από κράτη-μέλη της ζώνης του ευρώ που υπάγονται σε προγράμματα οικονομικής προσαρμογής. Παρόλο που η πρωτοβουλία αυτή δεν ενεργοποιήθηκε, η ανακοίνωσή της συνέβαλε σημαντικά στη βελτίωση των συνθηκών στις χρηματοπιστωτικές αγορές, τη μείωση των διαφορών αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και τη σταδιακή αντιστροφή του κατακερματισμού των χρηματοπιστωτικών αγορών.

Αλλαγές στην αρχιτεκτονική της ΕΕ
· Μετά την εκδήλωση της κρίσης στη ζώνη του ευρώ, κατέστη σαφές ότι οι ανισορροπίες τόσο στην πραγματική οικονομία όσο και στο χρηματοπιστωτικό τομέα, αποτελούν πηγές χρηματοπιστωτικής αστάθειας.

· Ως εκ τούτου, υπήρξε ανάγκη για ένα πιο ολοκληρωμένο πλαίσιο πολιτικής.

· Υπ' αυτή την έννοια, σκοπός των βελτιώσεων του πλαισίου πολιτικής ήταν να συμπληρώσουν την αρχιτεκτονική της ΟΝΕ με αυξημένο συντονισμό των οικονομικών πολιτικών, με επαρκείς μηχανισμούς στήριξης για την αντιμετώπιση των ελλείψεων ρευστότητας και, τέλος, με ενιαία εποπτεία του χρηματοπιστωτικού τομέα.
· Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης ενισχύθηκε μέσω μιας σειράς κανονισμών της ΕΕ το 2011 και το 2013. Η νέα νομοθεσία προσδιορίζει σαφώς τους κανόνες για τη μείωση του χρέους, τις κυρώσεις σε περίπτωση μη συμμόρφωσης και τη νέα εποπτική διαδικασία η οποία θα παρακολουθεί την εμφάνιση μακροοικονομικών ανισορροπιών. Επιπλέον, ο συντονισμός και η εποπτεία της δημοσιονομικής πολιτικής ενισχύθηκαν περαιτέρω με τον εκ των προτέρων συντονισμό των δημοσιονομικών και των διαρθρωτικών πολιτικών των κρατών-μελών της ζώνης του ευρώ.
· Περαιτέρω, το “Δημοσιονομικό Σύμφωνο”, το οποίο συμφώνησαν οι χώρες της ζώνης του ευρώ και ορισμένες από τις λοιπές χώρες της ΕΕ το Μάρτιο του 2012, ενίσχυσε ακόμη περισσότερο τη δημοσιονομική διακυβέρνηση. Το Σύμφωνο, το οποίο τέθηκε σε ισχύ στις αρχές του 2013, προβλέπει τον περιορισμό των διαρθρωτικών ελλειμμάτων στο 0,5% του ΑΕΠ και τη θέσπιση δημοσιονομικών κανόνων στην εθνική νομοθεσία κάθε χώρας.
· Επιπλέον, η ζώνη του ευρώ και ορισμένα κράτη-μέλη της ΕΕ συμφώνησαν το Μάρτιο του 2011 το “Σύμφωνο για το ευρώ+” (Euro Plus Pact), αναλαμβάνοντας τη δέσμευση να προβούν σε πρόσθετες μεταρρυθμίσεις πέραν των όσων προβλέπονται στην πανευρωπαϊκή στρατηγική “Ευρώπη 2020”, με σκοπό την προώθηση της ανταγωνιστικότητας, της απασχόλησης και της παραγωγικότητας.
· Παράλληλα, το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) παρείχε οικονομική στήριξη στις χώρες που αντιμετώπιζαν προσωρινές ελλείψεις ρευστότητας λόγω των ζημιών από την απομείωση που υπέστησαν οι αγορές κρατικών ομολόγων. Το EFSF διαδέχθηκε το 2012 ένας μόνιμος μηχανισμός στήριξης, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM).
· Τέλος, επιτρέψτε μου να αναφερθώ κάπως εκτενέστερα στην πιο φιλόδοξη ίσως πρωτοβουλία της ΕΕ, την Τραπεζική Ένωση, η οποία μάλιστα οριστικοποιήθηκε επί Ελληνικής Προεδρίας.
· Η Τραπεζική Ένωση συμφωνήθηκε αρχικά στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο του Ιουνίου 2012 με στόχο την εμβάθυνση της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης.
· Πέντε χρόνια μετά την εκδήλωση της κρίσης στη ζώνη του ευρώ, είναι σημαντικό να κατανοήσουμε για ποιο λόγο ήταν τόσο ισχυρές οι διασυνδέσεις μεταξύ τραπεζών, πραγματικής οικονομίας και δημόσιου τομέα στη ζώνη του ευρώ και γιατί είναι απαραίτητη η τραπεζική ένωση.
· Πρώτον, το μέγεθος του τραπεζικού τομέα στην ΕΕ, είτε σε απόλυτους όρους είτε ως το συνολικό ενεργητικό των τραπεζών σε σχέση με το ΑΕΠ, είναι σχεδόν πενταπλάσιο από ό,τι στις ΗΠΑ. Τα στοιχεία αυτά υπογραμμίζουν τη σημασία των τραπεζών ως φορέων χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης στην ΕΕ. Οι επιχειρήσεις στη ζώνη του ευρώ βασίζονται πολύ περισσότερο στην τραπεζική πίστη από ό,τι οι επιχειρήσεις στις ΗΠΑ, όπου οι αγορές κεφαλαίων διαδραματίζουν πολύ σημαντικότερο ρόλο στη χρηματοδότηση των επενδύσεων.

· Δεύτερον, παρόλο που οι μεγάλες τράπεζες στη ζώνη του ευρώ και τις ΗΠΑ έχουν περίπου ίδιο μέγεθος, το ενεργητικό των μεγάλων τραπεζών στη ζώνη του ευρώ αντιπροσωπεύει πολύ μεγαλύτερο ποσοστό του ΑΕΠ σε κάθε επιμέρους χώρα της ζώνης του ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι σε περίπτωση πτωχεύσεων τραπεζών στη ζώνη του ευρώ, μπορεί εύκολα να τεθεί υπό αμφισβήτηση η φερεγγυότητα του κράτους.
· Τρίτον, οι τράπεζες της ζώνης του ευρώ διακρατούν συνήθως στα χαρτοφυλάκιά τους μεγάλες ποσότητες εθνικών κρατικών ομολόγων, γεγονός που τις καθιστά πιο ευάλωτες στις κρίσεις δημόσιου χρέους. Και εξαιτίας των κεφαλαιακών ροών από τις χώρες του πυρήνα προς την περιφέρεια, οι οποίες χαρακτήρισαν τα πρώτα χρόνια της νομισματικής ένωσης, στις χώρες του πυρήνα υπήρξε αυξημένη συγκέντρωση κινδύνου δημόσιου χρέους προερχόμενου από τις χώρες της περιφέρειας.
· Μία από τις συνέπειες της κρίσης και του φαύλου κύκλου των αρνητικών αλληλεπιδράσεων μεταξύ τραπεζών και κρατών ήταν η λεγόμενη “βαλκανοποίηση” του τραπεζικού συστήματος της ζώνης του ευρώ, δηλαδή η αναδίπλωση των τραπεζών εντός των εθνικών συνόρων. Ως εκ τούτου, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παρουσίασαν αποκλίσεις μεταξύ των κρατών-μελών της ζώνης του ευρώ. Ο κατακερματισμός των χρηματοπιστωτικών αγορών βαθαίνει το χάσμα μεταξύ των χωρών του πυρήνα και των χωρών της περιφέρειας, δυσχεραίνει την ομαλή μετάδοση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής και είναι επιζήμιος για την πραγματική οικονομική σύγκλιση.
· Από την ανάλυση που προηγήθηκε προκύπτει σαφώς ότι η αρμοδιότητα της εποπτείας των χρηματοπιστωτικών αγορών και των τραπεζών θα πρέπει να ανατεθεί σε κεντρικό ευρωπαϊκό επίπεδο. Η δημιουργία της ευρωπαϊκής τραπεζικής ένωσης θεωρήθηκε ότι αποτελεί λογικά το επόμενο βήμα στην πορεία προς την Οικονομική και Νομισματική Ένωση.

Οι τρεις πυλώνες της Τραπεζικής Ένωσης
· Η Τραπεζική Ένωση οικοδομείται με βάση τρεις πυλώνες: Τον Ενιαίο Εποπτικό Μηχανισμό (ΕΕΜ), τον Ενιαίο Μηχανισμό Εξυγίανσης (ΕΜΕ) και ένα εναρμονισμένο πλαίσιο Συστημάτων Εγγύησης Καταθέσεων.
· Στο πλαίσιο του Ενιαίου Εποπτικού Μηχανισμού, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) είναι αρμόδια για την εποπτεία των τραπεζών στη ζώνη του ευρώ και τις χώρες της ΕΕ που συμμετέχουν στην τραπεζική ένωση. Με αυτό τον τρόπο εξασφαλίζεται η εφαρμογή ενός ενιαίου εποπτικού προτύπου για όλες τις τράπεζες.
· Από το Νοέμβριο του 2014 η ΕΚΤ ανέλαβε την απευθείας εποπτεία των 120 σημαντικών τραπεζικών ομίλων που αντιπροσωπεύουν το 82% (με βάση το ενεργητικό) του τραπεζικού τομέα της ζώνης του ευρώ. Για τις υπόλοιπες 3.500 τράπεζες, η ΕΚΤ επίσης θα καθορίζει και θα παρακολουθεί τα εποπτικά πρότυπα και θα συνεργάζεται στενά με τις αρμόδιες εθνικές αρχές για την εποπτεία των εν λόγω τραπεζών, εξασφαλίζοντας ίσους όρους ανταγωνισμού όσον αφορά τις εποπτικές απαιτήσεις στις οποίες θα υπόκεινται οι τράπεζες.
· Η ΕΚΤ διασφαλίζει την ύπαρξη ενός πραγματικά ευρωπαϊκού εποπτικού μηχανισμού, ο οποίος θα λειτουργεί ανεπηρέαστος από εθνικές σκοπιμότητες, θα αποδυναμώνει τη σύνδεση μεταξύ τραπεζών και εθνικών δημόσιων οικονομικών και θα λαμβάνει υπόψη τους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα στο σύνολό τους.
· Αναγκαίο συμπλήρωμα του ενιαίου εποπτικού μηχανισμού είναι το ενιαίο πλαίσιο εξυγίανσης για τις μη βιώσιμες τράπεζες.
· Ο Ενιαίος Μηχανισμός Εξυγίανσης αποτελεί το δεύτερο πυλώνα της τραπεζικής ένωσης. Η ομαλή και άμεση εξυγίανση των μη βιώσιμων τραπεζών είναι απαραίτητη προκειμένου να αποφεύγονται οι δαπανηρές διαδικασίες διάσωσης εκ μέρους των κυβερνήσεων, οι οποίες μπορεί να επηρεάσουν τη δημοσιονομική τους θέση.
· Ο Κανονισμός σχετικά με τον Ενιαίο Μηχανισμό Εξυγίανσης δημιουργεί ένα Ενιαίο Συμβούλιο Εξυγίανσης, αρμόδιο για την εξυγίανση τραπεζών στη ζώνη του ευρώ και στα συμμετέχοντα κράτη-μέλη, έτσι ώστε να εξασφαλίζεται η ταχεία και αποτελεσματική λήψη αποφάσεων εξυγίανσης, ιδίως στην περίπτωση μεγάλων και σύνθετων διασυνοριακών τραπεζικών ομίλων.
· Από 1ης Ιανουαρίου 2016 και εξής η απόφαση για οποιαδήποτε εξυγίανση τράπεζας της ζώνης του ευρώ θα λαμβάνεται εντός του πλαισίου του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης.
· Η εξυγίανση χρειάζεται επίσης έναν αξιόπιστο μηχανισμό στήριξης. Αυτός ο μηχανισμός στήριξης παρέχεται από το Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης. Το Ταμείο θα χρηματοδοτείται από εισφορές που θα καταβάλλουν εκ των προτέρων και εκ των υστέρων τα τραπεζικά ιδρύματα και οι οποίες σταδιακά θα αμοιβαιοποιούνται. Με αυτό τον τρόπο, ο Ενιαίος Μηχανισμός Εξυγίανσης θα περιορίζει τη σύνδεση μεταξύ εγχώριων τραπεζών και των κυβερνήσεών τους, και συμβάλλει στην εξασφάλιση ίσων όρων ανταγωνισμού για τις τράπεζες. Η χρήση των κεφαλαίων του Ενιαίου Ταμείου Εξυγίανσης εξαρτάται από την εφαρμογή του εργαλείου της διάσωσης με ίδια μέσα, το οποίο εξασφαλίζει ότι οι μέτοχοι και οι πιστωτές της τράπεζας είναι οι πρώτοι που επιβαρύνονται με το κόστος μιας ενδεχόμενης πτώχευσης.
· Προαπαιτούμενο για την ενεργοποίηση του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης είναι να πληρούνται οι όροι της Οδηγίας για την ανάκαμψη και την εξυγίανση των τραπεζών (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD), η οποία προβλέπει ένα ολοκληρωμένο πλαίσιο για τη διαχείριση κρίσεων από πλευράς των τραπεζών στην ΕΕ και προσδιορίζει συγκεκριμένα μέτρα για την ανάκαμψη και την εξυγίανση των τραπεζών.
· Ο τρίτος πυλώνας της τραπεζικής ένωσης είναι το εναρμονισμένο πλαίσιο της ΕΕ για τα ευρωπαϊκά συστήματα εγγύησης καταθέσεων, το οποίο περιλαμβάνει ορισμένες διατάξεις που εξασφαλίζουν τη δημιουργία εύρωστων εθνικών συστημάτων εγγύησης καταθέσεων σε κάθε κράτος-μέλος, καθώς και κατάλληλο βαθμό προστασίας των καταθετών στην Ευρωπαϊκή Ένωση.

Πού βρισκόμαστε σήμερα
· Από την εκδήλωση της κρίσης στη ζώνη του ευρώ μέχρι σήμερα, οι αρχές έχουν κατορθώσει να διορθώσουν σε μεγάλο βαθμό τις εσωτερικές και τις εξωτερικές ανισορροπίες του παρελθόντος. Σε εθνικό επίπεδο έχουν υλοποιηθεί σημαντικές διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και έχουν γίνει προσπάθειες δημοσιονομικής προσαρμογής. Χάρη σ' αυτές τις ενέργειες, από το 2010, το δημοσιονομικό έλλειμμα της ζώνης του ευρώ έχει βελτιωθεί, υποχωρώντας από 6,1% του ΑΕΠ σε 2,9% του ΑΕΠ το 2013 .
· Έχει επιτευχθεί σημαντική δημοσιονομική προσαρμογή, ιδίως σε χώρες που υπάγονται σε προγράμματα οικονομικής προσαρμογής. Στην Ελλάδα, το δημοσιονομικό έλλειμμα μειώθηκε κατά 13 εκατοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ μεταξύ του 2009 και του 2013 -- πρόκειται για τη μεγαλύτερη στα χρονικά δημοσιονομική προσαρμογή που έχει επιτευχθεί σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα. Το πρωτογενές δημοσιονομικό έλλειμμα [10,2% του ΑΕΠ το 2009] μετατράπηκε σε πλεόνασμα υπερβαίνοντας το 1% του ΑΕΠ το 2013. Οι υπόλοιπες από τις χώρες που υπάγονται σε πρόγραμμα έχουν επίσης καταβάλει σημαντικές προσπάθειες προσαρμογής. Ιδιαίτερα εντυπωσιακό είναι ότι αυτές οι εξελίξεις σημειώθηκαν υπό συνθήκες συρρίκνωσης του ΑΕΠ.
· Οι χώρες σε πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής έχουν επίσης καταγράψει σημαντική πρόοδο όσον αφορά τον την εξάλειψη των εξωτερικών τους ανισορροπιών και τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητάς τους. Από το 2008 έως το 2013, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ως ποσοστό του ΑΕΠ της Ιρλανδίας, της Πορτογαλίας και της Ελλάδος παρουσίασαν βελτίωση μεταξύ 10 και 16 εκατοστιαίων μονάδων. Το σχετικό κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος έχει επίσης μειωθεί σημαντικά από το (περισσότερο από 20% στην Ελλάδα).

· Κατά συνέπεια, τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών στις χώρες αυτές έχουν μετατραπεί σε πλεονάσματα τα τελευταία έτη.
· Οι χώρες σε πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής έχουν επίσης υλοποιήσει σημαντικές διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στις αγορές προϊόντων και εργασίας και στη δημόσια διοίκηση, διευκολύνοντας τη βαθμιαία προσαρμογή των οικονομιών της ζώνης του ευρώ.

Προκλήσεις και κίνδυνοι
· Παρά τη σημαντική πρόοδο που έχει σημειωθεί από την εκδήλωση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, η οικονομική ανάκαμψη πραγματοποιείται με αρκετά βραδύ ρυθμό. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ σε παγκόσμιο επίπεδο αναμένεται να είναι σχετικά χαμηλός το 2014 για τρίτο συνεχές έτος. Παράλληλα, η ανάκαμψη στην ΕΕ είναι υποτονική και εύθραυστη, με χαμηλό ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ και επίμονα υψηλά επίπεδα ανεργίας, όπως επισήμαναν οι Ευρωπαίοι ηγέτες τον Οκτώβριο.
· Οι πολιτικοί και γεωπολιτικοί κίνδυνοι θα συνεχίσουν να επηρεάζουν αρνητικά την περαιτέρω πορεία της ανάκαμψης.
· Ωστόσο, οι προσπάθειες που έχουν καταβληθεί για τη βελτίωση του θεσμικού πλαισίου και την προώθηση της παραγωγικότητας στη ζώνη του ευρώ έχουν επίσης δημιουργήσει ευνοϊκές συνθήκες για διατηρήσιμη ανάκαμψη.
· Η διευκολυντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ και τα μη συμβατικά μέτρα συνέβαλαν στη διαφύλαξη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, που αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για την προώθηση της ανάπτυξης.
· Η Συνολική Αξιολόγηση των ισολογισμών των τραπεζών – που περιλάμβανε ως συνιστώσες τον έλεγχο της ποιότητας του ενεργητικού (AQR) και την άσκηση προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων (stress test)– κατέδειξε τις αδυναμίες των τραπεζών και του χρηματοπιστωτικού συστήματος που χρειάζονται βελτίωση, βοήθησε τις τράπεζες να ενισχύσουν τους ισολογισμούς τους, αύξησε τη διαφάνεια και ενδυνάμωσε την εμπιστοσύνη του κοινού στον τραπεζικό τομέα.
· Η αναπτυξιακή διαδικασία θα επηρεαστεί επίσης ευνοϊκά από τις συνέπειες που θα έχει η τραπεζική ένωση όσον αφορά την αντιστροφή του κατακερματισμού των χρηματοπιστωτικών αγορών της ΕΕ, ο οποίος παρατηρήθηκε μετά την κρίση. Αυτή η αντιστροφή είναι αναγκαία ώστε να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για περαιτέρω ολοκλήρωση. Μέσω της κοινής εποπτείας, θα ενισχυθεί η εμπιστοσύνη μεταξύ των ξένων τραπεζών, γεγονός που θα τους επιτρέψει να λειτουργούν πιο αποτελεσματικά σε διασυνοριακό επίπεδο, προς όφελος των καταναλωτών και των επιχειρήσεων.

· Επιπλέον, η τραπεζική ένωση μπορεί να ενισχύσει τη δυναμική των εξαγορών και συγχωνεύσεων στο τραπεζικό σύστημα της ΕΕ, οδηγώντας σε αναδιάρθρωση του ευρωπαϊκού τραπεζικού τομέα, ενώ ο αυξημένος διασυνοριακός ανταγωνισμός μέσω της ολοκλήρωσης στον τομέα της λιανικής τραπεζικής θα οδηγήσει σε καλύτερες τιμές και υπηρεσίες για τους καταναλωτές.
· Εντούτοις, εξακολουθούν να υπάρχουν σημαντικές προκλήσεις. Κύριο χαρακτηριστικό της οικονομικής ανάκαμψης στη ζώνη του ευρώ είναι η συνεχιζόμενη μείωση των δανείων προς τον ιδιωτικό τομέα. Η ανάκαμψη γίνεται μέχρι στιγμής με περιορισμένο τραπεζικό δανεισμό τόσο στο σύνολο της ζώνης του ευρώ όσο και σε επιμέρους χώρες, σε πολλές περιπτώσεις.
· Επειδή η οικονομία της ζώνης του ευρώ είναι τραπεζοκεντρική, ο τραπεζικός δανεισμός είναι ιδιαίτερα σημαντικός για τις επιχειρήσεις και ιδίως για τις ΜΜΕ, οι οποίες παράγουν τον κύριο όγκο των αγαθών και υπηρεσιών στην οικονομία και αντιπροσωπεύουν μεγάλο μερίδιο της απασχόλησης.
· Συνεπώς, η συνεχιζόμενη πιστωτική συστολή θέτει το εξής ερώτημα: μπορεί να διατηρηθεί η ανάκαμψη όταν υπάρχει αρνητικός ρυθμός αύξησης των δανείων;
· Καθ' όλη τη διάρκεια της κρίσης, η ΕΚΤ εφάρμοσε τόσο συμβατικά όσο και μη συμβατικά μέτρα πολιτικής αποσκοπώντας στην αύξηση της εμπιστοσύνης και την περαιτέρω αποκατάσταση της ομαλής λειτουργίας του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Τα πιο πρόσφατα από αυτά τα μέτρα, οι στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, η αγορά τίτλων εκδοθέντων έναντι περιουσιακών στοιχείων και η αγορά καλυμμένων ομολογιών, καθώς και η πρόθεση να επανέλθει ο ισολογισμός της ΕΚΤ στο επίπεδο που ήταν στις αρχές του 2012, στοχεύουν να επιστρέψει ο πληθωρισμός σε επίπεδα συνεπή με τη σταθερότητα των τιμών και να στηρίξουν τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας. Για ορισμένες χώρες, ενδεχόμενη έλλειψη εξασφαλίσεων θα μπορούσε να περιορίσει τη χρησιμότητα του εν λόγω μέτρου για την περιφέρεια. Η ΕΚΤ και οι αρμόδιες Κεντρικές Τράπεζες εξετάζουν το ζήτημα αυτό με ιδιαίτερη προσοχή.
· Συνολικά, πρέπει ακόμη να γίνουν πολλά. Και σε αυτό το σημείο θα βοηθήσει η τραπεζική ένωση. Η τραπεζική ένωση αποτελεί ένα αποφασιστικό βήμα προς την κατεύθυνση της αποκατάστασης της εμπιστοσύνης στον τραπεζικό τομέα.

· Η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στον τραπεζικό τομέα θα συμβάλει, με τη σειρά της, σε μεγάλο βαθμό στη χρηματοπιστωτική και οικονομική σταθερότητα μελλοντικά. Η μικρότερη μεταβλητότητα της πραγματικής οικονομίας θα επιδράσει θετικά στην οικονομική ανάπτυξη. Σ' αυτό συνηγορούν και ενδείξεις από τη βιβλιογραφία της οικονομικής μεγέθυνσης, στην οποία τεκμηριώνεται η αρνητική συσχέτιση μεταξύ της ανάπτυξης και της οικονομικής μεταβλητότητας.
· Ένα από τα διδάγματα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης είναι ότι οι διαταραχές στη χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στις κυκλικές διακυμάνσεις της οικονομικής δραστηριότητας. Οι πιστωτικοί περιορισμοί επιτείνουν τις οικονομικές διακυμάνσεις και οι τραπεζικές κρίσεις συμβάλλουν σε βαθύτερες οικονομικές υφέσεις. Αυτό ισχύει ιδίως για τις οικονομίες που είναι τραπεζοκεντρικές, όπου οι αγορές κεφαλαίων είναι λιγότερο ανεπτυγμένες.
· Η εξάλειψη του κατακερματισμού των χρηματοπιστωτικών αγορών θα συμβάλει στη χαλάρωση των αυστηρών πιστοδοτικών κριτηρίων στα κράτη-μέλη της περιφέρειας, επιτρέποντας στις τράπεζες να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις. Η χρηματοδότηση των επιχειρηματικών επενδύσεων είναι επί του παρόντος υψίστης σημασίας για την οικονομική ανάπτυξη τόσο στη ζώνη του ευρώ συνολικά όσο και στις χώρες της περιφέρειας, οι οποίες έχουν πληγεί ιδιαίτερα από βαθιά και παρατεταμένη ύφεση. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι ιδιωτικές επενδύσεις στη ζώνη του ευρώ μειώθηκαν από 20% του ΑΕΠ το 2008 σε 16% του ΑΕΠ το 2013. Η μείωση ήταν πολύ πιο έντονη στις χώρες της περιφέρειας, όπως η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία, όπου παρατηρήθηκε συρρίκνωση των ιδιωτικών επενδύσεων μεταξύ 6 και 9 εκατοστιαίων μονάδων του ΑΕΠ.

· Μακροπρόθεσμα, η οικονομική ανάπτυξη αναμένεται να επηρεαστεί ευνοϊκά από τη βαθύτερη ολοκλήρωση και ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών αγορών. Η ολοκλήρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών θα ενισχύσει τη οικονομική ανάπτυξη μακροπρόθεσμα, διευρύνοντας τη «δεξαμενή» των διαθέσιμων κεφαλαίων και στηρίζοντας την αποτελεσματική κατανομή των πιστώσεων. Αυτό θα συμβάλει στην καλύτερη κατανομή των πόρων στην οικονομία, ενισχύοντας μακροπρόθεσμα τη συνολική παραγωγικότητα των συντελεστών παραγωγής και το δυνητικό προϊόν.

Κυρίες και κύριοι,
· Σήμερα παρατηρούμε ότι, παρά τις περιστασιακές αναταράξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, οι συστημικές εντάσεις έχουν περιοριστεί. Και αυτό οφείλεται στις συντονισμένες ενέργειες που προανέφερα.
· Ωστόσο, αυτό δεν δικαιολογεί εφησυχασμό. Η αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων σε ένα περιβάλλον πολύ χαμηλών επιτοκίων, η αυξανόμενη χρήση της μόχλευσης στον μη τραπεζικό χρηματοπιστωτικό τομέα, οι επίμονες πιέσεις που δέχεται η κερδοφορία των τραπεζών σε συνθήκες υποτονικής και ανομοιόμορφης μακροοικονομικής ανάκαμψης, η επανεμφάνιση των ανησυχιών σχετικά με τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους σε ένα περιβάλλον χαμηλού ρυθμού αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ, η διστακτικότητα στην υλοποίηση των μεταρρυθμίσεων και οι ενδείξεις ότι ορισμένοι επενδυτές πιθανόν υποεκτιμούν την πιθανότητα ζημιών και μεταβλητότητας στην προσεχή περίοδο, όλα αυτά είναι ζητήματα που δημιουργούν σοβαρές ανησυχίες.
· Η πιθανότητα μιας συστημικής απειλής αυτή τη στιγμή είναι χαμηλή, ωστόσο απαιτείται αυξημένη επαγρύπνηση. Σε αυτό το περιβάλλον, οι μακροπροληπτικές πολιτικές πρέπει να εξασφαλίσουν ότι οι φορείς χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης είναι σε θέση να αντεπεξέλθουν σε ενδεχόμενη αντιστροφή των ασφαλίστρων κινδύνου, ενώ παράλληλα απαιτούνται περαιτέρω πρωτοβουλίες για την παρακολούθηση και την αξιολόγηση των αδυναμιών στο σκιώδες τραπεζικό σύστημα. Πιστεύω ότι τα διδάγματα που έχουμε αντλήσει μέχρι σήμερα θα αποδειχθούν πολύτιμα για την αντιμετώπιση αυτών των δυνητικών κινδύνων και για τη διασφάλιση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.

· Τέλος, αναφορικά με τη ζώνη του ευρώ, δεν πρέπει να ξεχνάμε ένα από τα πιο σημαντικά χαρακτηριστικά της: ότι έχει επιτύχει σχεδόν εξολοκλήρου τη νομισματική ολοκλήρωσή της, η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωσή της όμως, παρά τα βήματα προόδου, παραμένει ακόμα ατελής, ενώ περισσότερο ατελείς παραμένουν, παρά και εδώ τα βήματα προόδου η δημοσιονομική και η οικονομική ολοκλήρωση. Όσο διατηρείται αυτή η ασυμμετρία, η συνολική οικονομική επίδοση της ευρωζώνης θα είναι χαμηλότερη των δυνατοτήτων της.